〈鉅亨主筆室〉握緊划槳！渡過最湍急的秀姑巒溪！

壹、前言

在低迷的藍燈已久之後，2013/7/26經建會公佈上個月6月，我國景氣對策信號；由於資本設備支出增加、民間投資意願增強，景氣燈號分數由19分上揚至23分，出現久違的綠燈。綠燈代表穩定，但仍顯示，需要稍微擴張之經濟政策，激發景氣復甦潛力。在美國聯準會QE退場威脅，與IMF調降全球經濟成長率、及中研院大幅下修2013年台灣經濟成長率之情勢下；此次燈號突如其來，令人高興。

但對此項綠燈，台灣股票市場似乎不太領情，台股加權股價指數並非與我們的感受相同。如圖一所示，多頭攻勢受阻。
 

(圖一：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

貳、歐洲央行必需面對複雜政經變數？

2013年第二季，全球股市受到美國聯準會貨幣量化寬鬆貨幣政策(以下稱：美元QE)退場決定，影響深遠。在聯準會美元QE退場宣佈後，金價大跌、債券市場走入空頭、亞洲股票市場大幅回檔、外匯市場大貶值、股市空頭勢力抬頭。
 

(圖二：美國道瓊工業指數日線圖，鉅亨網首頁)

本周(2013/7/29起)是全球主要央行的會議周，歐洲央行、美國聯準會與英國央行多將各自召開會議。我們判斷，歐洲央行的貨幣決策將必需也可能討論，近期葡萄牙的主權債務與政治危機。葡萄牙政府明年必需對780億歐元的紓困案做取捨、繼續與否之決定。依照近幾年來的葡萄牙經濟低度成長與撙節政策，人民對目前之困局已經開始反彈。

歐洲央行的紓困機制(EMS)之運作是否有擴張的可能，也是歐洲債務危機最重要的演變關鍵；但，因為最強主導國德國，將在2013年9月進行國會選舉，多數黨魁將被總統任命為總理。現任總理梅克爾(Angela Merkel)所領導的基督教民主黨，是否能在今年德國國會選舉中贏得勝選，繼續再以目前穩健步調，經營德國與領導歐盟，關係到全球經濟復甦的速度。

在2012年9月，梅克爾曾經因為歐洲穩定機制之建立，並未獲得全部德國人民之認同，部份人民與反對黨簽署「釋憲」申請成立，幸好最後梅克爾有驚無險，通過德國憲法庭之釋憲，解除政治危機。但反對黨的聲勢也順水推舟，擄獲不少民心。民主政治與集權統治最大的不同是，在民主政治下很多國家一流的精英，多無法發揮展現他們的專業能力，而受制於輿論。而眾所周知，通常在一個民主社會中，顯性的民意，多不會是國家未來宏觀發展的潮流，大多數最後之演變，多是指向私利激化。只有在最成熟的民主政治國家中，顯性的民意才可能是，真的是國家真正要解決的問題。我們認為，德國的情勢是屬於後者。

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德國人民擔心，在歐盟這麼多國家中，愛爾蘭、葡萄牙、希臘、義大利、西班牙多落入財政與債務危機，德國所主導的歐洲穩定機制，未來還要投入多少資金？才能解決歐洲債務危機？如果以財務理論推演，通常一次經濟復甦與繁榮所帶來的Momentum Profitability大約有3至5年，而Contrarian的期間也需2至3年，一次的景氣大循環至少5年，最長為8年。如果將2009年視為景氣衰退之始，則景氣應在2013年起開始復甦。但，以2013年以來的債市、股市與國際貨幣基金(IMF)專家的觀點，卻並非如此樂觀。如果一拖就8年，則歐洲穩定機制可以負荷？德國能力可以承擔？

叁、道瓊會複製「財政懸崖」之利空出盡戲碼？

今年2013年初，IMF對於全球經濟之復甦樂觀，尤其對新興國家的成長更有信心，但在5月時立場開始微調；因為中國大陸經濟成長率之調降，與美國聯準會確認QE退場，這兩大威脅是IMF認為三大風險之最。IMF在2013/7/12調降全球經濟成長率時，是假設美元QE將在2013年12月退場，以此去估算全球主要國家之經濟成長。IMF估算為，2013年美國經濟成長率為1.7%，遠低於國際投資銀行經濟學家所估算之2.3%至2.7%。

因此，以此詮釋美國道瓊工業指數，我們認為投資銀行目前對股市的投資策略已經出現嚴重矛盾現象。因為，它們的預估多不同於IMF，大部份的投資銀行多認為，聯準會最快退場時機為2013年9月；但過去半個月以來，股市所反應的是，經濟數據不佳，則被視為QE持續；經濟數據佳，被視為景氣復甦，兩者多是上漲理由。2013/7/26，IMF再度對美國2013年經濟成長率做估算後，公開規勸美國聯準會：因為經濟展望疲弱，QE每月購買MB債850億美元之政策，仍然利大於弊，因此建議2014年初才退場。

由這一些發展判斷，我們發現：一、道瓊指數目前所有的上揚，多還是寄望在QE持續進行的條件下。二、一如IMF所提，我們是已經見到房屋市場與消費者信心指數的上揚，但復甦力道仍未轉趨顯著，美國經濟佔望有待觀察。三、因此，美國聯準會之QE退場政策，仍將是道瓊指數的一大變數；市場投資人，尤其是投資銀行本周對於三大央行的決策會議，必然相當關注、甚至於敏感。四、如果聯準會在短期之內，再將QE退場之細節做宣佈，則股市的波動可能加大。

因為，以道瓊指數的目前水準，仍停留在歷史的最高點之上。這樣的態勢顯然有幾種因素：一、QE 雖然確定在2014年退場，但目前仍然持續，因此短中期內，投資機構對於後市仍寄予厚望。二、QE即使在2013年9月就退場，但之前所釋放出來每月850億美元，每年1兆200億美元之資金，在貨幣市場中仍然有乘數效果(Multiply Effect)，對於經濟與金融市場仍然有動能。

我們認為，投資銀行已經多熟悉了，現任聯準會主席柏南克的貨幣政策運作邏輯。柏南克在2012年6月時，將美國財政風險層次拉高，將必需在2013年所需面對的問題，稱之為「財政懸崖」(Fiscal Cliff)；結果是，道瓊工業指數就在風險醞釀中築底，自2013年初起攻，創下目前之歷史高點。因此，在「理性預期」下，此次美元QE退場政策亦將如是，在擺脫陰影之後，後市可期！不過，我們非完全如是觀，我們認為這不是安全的想法。

[NT:PAGE=$]我們認為，會使這些投資銀行，對道瓊仍有如此相當偏多之預期，可能是因為代理委任的關係。什麼是代理委任？投資銀行為誰代理委任？就是為一般的投資機構與全球投資人。我們認為，與日經225或亞洲新興國家之股市相較，道瓊指數可能尚未完全反應美元QE退場效應。為什麼尚未反應呢？

肆、強勢美元可以持續推動美股上揚？

(圖三：美元日K線指數，鉅亨網首頁)

由幾種層面分析：一、每一個國家的金融市場，資金最大的大本營就是債券市場，美國債券市場指標利率。十年期公債殖利率已經走入空頭，換言之，投資機構現在手上的帳面資金價值多已經下降了，因為公債價格大跌，變現值降低。如果將公債變賣為現金，再將現金投入股市，則其動能其實已經大不如昔。

二、那為何道瓊仍然漲聲不歇？那是因為美國的「外資」，就是我們這一些開發中國家之資金，多認為未來美元將會成為強勢貨幣，因此持續購進美元資產，如亞洲國家各國央行，近期棄黃金愛美元。因此，美元指數近期強多於弱。如圖三，鉅亨網之美元指數。在2013/6/19美國聯準會在國會QE聽證會，會後再度確定QE退場後，美元指數由低指數區80.498大幅上揚，在2013/7/10達到這一波之最高點84.08，2013/7/11之後，美元指數大幅反轉，2013/7/26在回落至81.548。

三、由美元指數月K線圖研究，近8年以來美元之強勢有下列時間點：(一).2005年11月，景氣樂觀之際。(二).2009年3月，美國次級房屋貸款危機過後。 (三).2010年6月。(四).2012年7月，歐洲央行無限量購買公債政策(歐元QE)出臺。四、如果我們將美元指數之日K線圖與道瓊工業指數對照，則近期之發展值得注意，在此次美元最強勢之2013/7/10，美元指數為84.08點之次日，2013/7/11道瓊指數拉出一根長紅線，收在15460.92點。之後，道瓊指數之攻勢就無法再如此強勁了；而美元指數再轉為弱勢至今。

我們可以推論，美元之強勢是因為QE退場而起，但如果QE退場迫在眉睫，如就是投資銀行所預估之2013年9月，則近期美元指數應會再轉強；如果QE退場，是如IMF所提，2014年初或2013年底，則美元之強勢將緩和下來。但如果反過來觀查，以美元指數日K線圖之目前趨勢，似乎是指向IMF所設定之方向，即2013年底或明年2014年初退場。但，如果是這樣，就是如果這個觀點被投資者所認同，則股市應該會再啟動多頭攻勢；但以現實演變並非如此，中肯之說法為，是有、但不凌厲。
 

(圖四：美元指數月K線圖，鉅亨網首頁)

[NT:PAGE=$]未來的演變會如何？由股市的多頭角度，QE不敢快速退場，是其最重要之訴求；以空頭觀點，經濟數據也不會快速轉佳。如果目前道瓊的「命題」只有這兩項，則我們認為在久攻不下之後，短期道瓊指數會有回檔風險。因為，一旦美國聯準會在本周又對QE退場，再度深入真誠告白，則QE不敢退場的命題會轉趨薄弱，而經濟數據之不會快速轉佳之命題會漸成主流。我們認為，美元強勢是長期常態性，最近轉為美元的資金，對道瓊股市的推動力道已經呈現邊際遞減；因此，將資產轉為美元，不急於此時大量轉進。

伍、結論：
 

(圖五：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

聯準會QE退場的演進，已經與中國經濟之着陸，兩者Hypothesis已有異曲同工之妙。自2012年起，中國經濟將着陸成為國際投資銀行經濟學家最Concern的議題。2013年第二季前，大家已經擔憂到罹患中國信貸憂鬱症；在QE退場之催化下，上證股市一度大震盪，2013年6月大跌一波。試想，與中國經濟着陸說相比，聯準會之QE退場，其實是更嚴肅與確定之發展；因為，即使再如何準確預估，中國第三季經濟成長率仍然是一大變數；以較不禮貌的說法，它也可能迴光返照。但，美元QE退場則已無迴旋空間。

因此，我們要提醒本周三大央行總裁，美國、英國與歐洲央行，水能載舟、亦能覆舟；現在各國金融市場，已像是夏季在太平洋最美麗的海島，台灣花蓮秀姑巒溪泛舟一般；現在像似已經到水流最湍急之處。請各位總裁，謹言慎行，字句拿捏得當。此時稍有不慎，人就會落水；如果再大意就會翻船。坐在泛舟上的人，不管如何，穿上救生衣、握緊划槳，就會安然無恙，會順利渡過最驚奇的人生體驗。我們相信，如果順利過此湍流，一轉彎、來到河口，放眼望去，必然對眼前的一切，驚為天人！台灣，我美麗的祖國，開闊的溪州，湛藍的晴空，太平洋最溫煦的風，全部又出現在眼前！