押注人民幣貶值面臨風險

招商銀行總行金融市場部高級分析師 劉東亮（中國金融資訊網人民幣頻道 專欄）

近兩個月人民幣兌美元匯率陷入橫盤震盪，加劇了市場對於人民幣匯率拐點即將出現的預期。雖然當前支援人民幣繼續升值的宏觀條件不充分，但我們堅持認為政策層面尚不容許人民幣轉入弱勢，押注人民幣貶值面臨風險，而市場預期的分化以及國內利率市場化的推進，則為人民幣匯率市場化帶來機遇。

6月份后人民幣匯率暫停升勢，也許在某種程度上是對糟糕的外貿數據的回應，我們也注意到高層在近期講話中談到要穩定和擴展外需，表明外貿形勢已經引起了高層的警惕，因此不排除匯率政策已經出現微調的可能。

不過我們堅持認為，人民幣該不該升值和會不會升值是兩個截然不同的問題，當前更傾向於認為政策層面尚不容許人民幣轉入弱勢，理由有三：一是橫向比較可以發現，在6月份美元大漲期間，盡管人民幣中間價略微貶值，但人民幣仍是非美貨幣中最為堅挺的幣種之一，沒有證據表明人民幣已經進入貶值頻道；二是在2008到2010年全球金融危機最嚴峻期間，人民幣匯率也只是橫盤而沒有貶值，當前海外經濟好於當年，美國正考慮退出QE，很難想象在外需並沒有變得更差的情況下，人民幣會出現貶值；三是不管情愿不情愿，人民幣匯率已經演變為國際問題，中國可以自由調節國內的貨幣政策，但在牽涉到國際關係的匯率政策上一定會相當慎重。

而從政策取舍的角度分析，按照高層統籌穩增長、調結構促改革的思路，匯率並不是當前優先考慮的工具，小規模的財政刺激計劃、降低存款準備金、針對企業和個人的減稅，以及通過改革所釋放的政策紅利，都是排在匯率之前的選項。只要中國經濟不出現硬著陸的狀況，在有序放緩的前提下，人民幣匯率在中短期內出現拐點的幾率不大。

因此我們認為，以中間價衡量，年內人民幣繼續保持小幅升值或者橫盤整理的概率較大，而貶值的可能性很小，下半年中間價將緩慢升向6.10附近。只要中間價保持強勢，則即期匯率將圍繞中間價波動，不會出現過度偏離。

但這不代表中國應該在匯率政策上無所作為。事實上，僵化的匯率形成機制總是會對經濟構成損害，這種狀況不可能一直持續下去。市場通常是制定價格和設定資源的最優手段，只有當市場失靈時才需要政府干預，而人民幣匯率面臨的問題是，長期處在政府干預之下，這導致匯率無法發揮對經濟的調節作用，也導致市場價格信號失真。

將市場的還給市場，以市場杠桿來撬動價格並發揮調節作用，令人民幣有序進入匯率市場化，是未來一段時間匯率政策面臨的當務之急。以往在市場單邊升值預期下，雙向浮動的條件不成熟，一旦放松政府干預，人民幣匯率可能會出現單邊加速升值，而當前市場預期出現明顯分化，多空觀點交織，此時放松政府干預面臨的風險較小，因分歧的觀點事實上更容易使匯率達到均衡，實現雙向波動。

同時，利率市場化的加速推進也為匯率市場化提供了前提條件。隨著國內貸款利率下限的取消，貸款利率事實上已經市場化，只差存款利率市場化最後一道門檻，完全的利率市場化已經指日可待，而與利率市場化相比，匯率市場化的進展顯然需要加快。

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