股指期貨新規：還是a股下跌的罪魁禍首嗎

按照中金所監管要求，自今日起，三大期指交易保證金、手續費、異常交易行為認定標準大幅提升，對過度投機者進行“海陸空”多方位立體化精準打擊。今日，滬指暴跌逾2%失守3100，三大期指成交驟降9成，名存實亡。

中金所抑制期指投機的新規，似乎並未能抑制股市下跌。此前，很多知名人士呼吁暫停股指期貨，稱只有這樣才能拯救a股。劉姝威稱，現在中國股市的股指期貨交易，就好比精英們手持“尖端武器”屠殺身無寸鐵的散戶。證監會應該暫停股指期貨交易。

期指自廢武功，股指卻依然跌不停。股指期貨還是下跌的罪魁禍首嗎？

萬和證券分析師張品認為，中金所的重磅炸彈，將導致眾多投機者和跨期套利者暫離股指期貨市場，“皮之不存，毛將焉附？”，沒有眾多投機者和套利者的參與，股指期貨的交易規模大幅下降，流動性大大降低，迫使套保者支付更大的風險溢價給對手方。如果套保成本過高，在股票現貨市場上持有較高倉位的投資者將不得不大幅減倉，而手持現金伺機進入股市的投資者也會選擇等待更長時間或是跌的更多些再入市，這將導致股票現貨市場更大的調整壓力。

張品指出，盡管對股指期貨過度投機的限制有利好成分，但是也會迫使持有股票的套保者為了降低風險在現貨市場上賣出股票，而手持資金的投資者因為股指期貨風險管理職能的弱化，建倉更為謹慎，考慮到上周銀行股已經有了較大的漲幅，存在回調的可能。操作規則建議如下：

手頭握有現金的投資者，不急於入市，觀望為主；所持股票在上周有大幅上漲者，建議減倉；手里股票市值較大的投資者，建議降低股票倉位；因股指期貨流動性風險增加，不建議投資者大規模參與股指期貨的交易。

以下為研報全文：

中國股票市場自六月中旬以來大幅下挫，眾多投資者被套其中，心急火燎，郁郁寡歡，作為證券從業人士，對投資者被套后的心情感同身受。面對a股的下挫，市場上有聲音開始指責是股指期貨做空者的“過度投機”導致了股市大跌，中金所順勢而為，9月2日推出了限制過度投機的重磅炸彈。作為從業人士，有必要對股指期貨的誤解做出澄清，以便投資者做出合理判斷，免得受到誤導。本報告將深入分析股指期貨的本質，股指期貨的存在價值，股指期貨對股市的影響，中金所限制投機的政策對股指期貨和股票市場的影響，並對投資者的操作規則提出建議。

一、 股指期貨的本質

股指期貨是衍生品的一種，它衍生自股票指數，在中國這些股票指數是滬深300、上證50和中證500。衍生意味著股指期貨合約的價格和走向是與股票指數的數值和變動密切相關的，以滬深300期貨合約為例，每個指數點值300元，如果滬深300股票指數是3000，對應的一份期貨合約的價值為300x3000=900000元，且每增減一個指數點，合約價值增減300元。

沒必要一提到衍生品，就談虎色變，幾乎每個人每天都要和衍生品打交道，這個衍生品就是貨幣。沒有貨幣，只能進行物物交換，這種交易方式還存在，比如印尼拉馬萊拉的村民用鯨肉到市場上與其他人交換香蕉等其他產品，而那里的經濟發展水平極低。國民黨敗退台灣前曾大肆發行金圓券，貨幣急速貶值，“走過馬路兩三條，物價也要跳三跳”，但金圓券仍然被廣泛使用，這是因為貨幣這種衍生品可以極大地降低交易費用。

貨幣作為一種衍生品產生的價值毋庸置疑，股指期貨作為一種衍生品的價值體現在哪兒呢？兩個方面：一是低成本的風險管理工具；二是協助價格發現。

二、 賭博vs風險管理利器

股指期貨市場被某些人士稱為“中國最大的賭場”，這樣帶有情緒性夸張的說法，不但是對股指期貨市場的誤讀，而且其對賭場的存在基礎也模糊不清。

為了要透徹理解股指期貨市場，我們不妨拿它跟澳門的賭場做個比較分析。

必須承認，股指期貨市場上有賭的成分，但是賭無處不在。例如，人過馬路時發生車禍的概率不是零，但人並沒有待在家里不出門，賭的就是發生車禍的概率很低很低，其他的例子不勝枚舉。

股指期貨市場上的資金和澳門賭場上的籌碼一樣，本身並不直接進入生產領域，只不過在不同的人之間進行倒手，不像股票市場，購買新股和增發股票的資金直接進入了實際生產領域，這個特征容易給投資者產生誤導，以為股指期貨市場和賭場不事生產。

在澳門賭場上，長期看，莊家永遠都不會虧錢的。經常出入澳門賭場的人士不是不知道，在賭場中長賭肯定是要輸錢的，長期來說肯定會讓人輸錢的賭場為何能夠長期存在呢？主要是因為賭場提供了娛樂功能，這是賭場能夠長期存在的原因，而賭場的存在並沒有讓絕大多數澳門人變得嗜賭如命、傾家蕩產，反而是過上了富足的生活。

在股指期貨市場中，長期看，輸贏方比澳門賭場復雜：交易所和從事經紀業務的期貨公司共同承擔了提供交易場所、保障交易正常進行的功能，類似澳門賭場中莊家的角色，不會在期貨交易中虧錢，經營不善、破產倒閉是另外一回事；投機者和跨期套利者兩個群體，整體上也不會虧錢，個別當然會存在有輸有贏的情況；期現套利者無論作為整體還是個體都不會虧錢，區別在於贏多少；股指期貨交易中肯定會虧錢的是套期保值者。

在股指期貨市場上，肯定會虧錢的套期保值者為何要參與交易呢？這是因為套期保值者可以降低股票現貨市場風險。如果你持有多只中小板或是創業板的股票，市值一億元，在市場急速下跌時，你根本來不及出貨，而利用股指期貨的做空機制，通過多個參數的計算，直接賣出相應份數的合約，一分鐘之內就可以實現控制風險的目的。在提高保證金之前，交易所和期貨公司合計的套期保值的保證金比例是13%，粗略計算只需要1300萬資金就可以利用股指期貨實現管理現貨風險的目的，比起直接賣出一億元股票，成本節省很多。本質上，套期保值者在股指期貨上虧的錢相當於保費，一旦市場發生不利於股票持倉的波動，套期保值者就可以獲取對手方的賠償。

三、 大跌元兇vs價格發現

不可否認，股指期貨和作為現貨市場的a股是相互影響的，由於股指期貨往往領先於a股指數變化，且指數下跌空方獲利，看似股指期貨上的做空者導致了a股的大幅下跌，這是高抬股指期貨的空方了。

從邏輯上講，如果是股指期貨的空方導致了a股的大幅下跌，那如何解釋上證綜指在07-08年中從6124點下跌到1664點呢？那時中國還不存在股指期貨市場的。假設a股下跌是由股指期貨的做空者造成的，中國完全關閉股指期貨市場，但是新加坡還存在新華富時中國a50指數期貨，還存在做空者，怎可高枕無憂呢？

我們認為，a股下跌的主要原因是估值較高且實體經濟未見改善跡象，按照彭博統計的截止8月底的月度數據，兩地上市股票的a\h股溢價幅度為115%，而中國7月份ppi同比下降了5.4%，降幅擴大。

把a股的下跌歸因於股指期貨市場的做空者，那是高看了股指期貨，更是高看了股指期貨的做空者。但是，股指期貨的確對a股的下跌有影響，這種影響也引出了股指期貨的另一個重要功能——價格發現。股指期貨的價格發現功能是與a股現貨市場互動實現的。

如果股票價格太低，套保者和看多的投機者會選擇在期貨市場買入股指期貨，為了吸引對手方空方參與期貨交易，套保者和看多的投機者必須給予做空者一定的風險溢價，這種風險溢價就體現在負基差（基差=現貨價格-期貨價格）的擴大，一旦負基差擴大到一定范圍，足夠彌補交易費用和資金成本時，套利者就會出現，買入現貨，賣出期貨。

如果股票市場的價格太高，套保者和空方投機者會選擇在期貨市場上賣出股指期貨，為了吸引對手方多方參與期貨交易，套保者和空方投機者必須給予做多者一定的風險溢價，這種風險溢價就體現在正基差的擴大，一旦正基差擴大到一定范圍，足夠彌補交易費用和資金成本時，套利者就會出現，賣空現貨，買入期貨。

從上面的分析可以看出，股指期貨市場的存在使得股票的價格逼近股票的公允價值，一定程度上避免了股市的暴漲暴跌。

在這輪下跌行情中，股指期貨市場上存在這樣一個現象：正基差持續存在，且正基差特別大，有時超過了300個點。這個現象存在的主要原因是股票現貨市場的賣空受到了限制，套利者在現貨市場融不到券，或者賣出現貨的交易被禁止。對現貨市場做空的限制，導致股票調整到位的時間被拖后。

從另一個角度看，由於股票現貨市場賣出受限，大的正基差於是存在，恰恰是股指期貨價格發現功能的體現。當股指期貨的空方和多方都覺得現貨市場未調整到位時，為吸引多方參與交易，空方愿意給予多方一定的風險溢價，這個風險溢價就是以大的正基差的形式表現出來。大的正基差存在的事實也說明，對市場的干預並不能完全改變市場規律的作用，只不過改變了表現形式。

而大的正基差的存在，也間接說明了在股指期貨市場中，做空者要想獲利，並不容易。如果基差是200點，這意味著在結算日前現貨指數的跌幅必須超過200點以上，做空者作為一個整體才有可能盈利。指責股指期貨做空者在本次股災中輕松獲利的人士，多數屬於事后諸葛、紙上談兵，不拿真金白銀，不傷身入肉，說永遠比做容易。

四、 限制股指期貨投機對股票現貨市場的影響

9月2日，中金所公布了一系列自9月7日起實施的股指期貨嚴格管控措施。共四點：

1.單個產品、單日開倉交易量超過10手即屬於異常交易，套期保值不受限制。

2.提高交易保證金，非套期保值提高至40%，套期保值持由10%提高至20%。

3.將股指期貨當日開倉又平倉的平倉交易手續費由平倉成交金額的萬分之一點一五提高至萬分之二十三。

4.不得出借、轉讓賬戶或將賬戶委派他人操作。

上述措施的實施，對股指期貨中的投機者的確是重大打擊，但股指期貨的流動性同步受到重擊，流動性的消失將導致股指期貨風險管理和價格發現的職能大打折扣，股指期貨將淪為雞肋，棄之可惜，食之無味。

我們已經分析過，對股票現貨市場賣空的限制導致了目前大的正基差的存在，實際上，對股票現貨市場的賣空限制還導致了期現套利者無利可套，暫離期貨市場。 而中金所的重磅炸彈，將導致眾多投機者和跨期套利者暫離股指期貨市場，“皮之不存，毛將焉附？”，沒有眾多投機者和套利者的參與，股指期貨的交易規模大幅下降，流動性大大降低，迫使套保者支付更大的風險溢價給對手方。如果套保成本過高，在股票現貨市場上持有較高倉位的投資者將不得不大幅減倉，而手持現金伺機進入股市的投資者也會選擇等待更長時間或是跌的更多些再入市，這將導致股票現貨市場更大的調整壓力。

之前，我曾與一位在公募基金專門從事股票阿爾法規則的朋友交流。我問，在股指期貨基差變化如此之大時，你們是如何實施阿爾法規則的？他回答，該規則已經停掉了，股票也已經清空了。

如果中國金融業發展的目標是要成為世界金融業的鰲頭，上海要取代紐約成為世界的金融中心，像期貨之類的衍生品注定是要大力發展的，想起冰心先生的詩句“墻角的花，你孤芳自賞時，天地便小了”。

五、 操作規則

盡管對股指期貨過度投機的限制有利好成分，但是也會迫使持有股票的套保者為了降低風險在現貨市場上賣出股票，而手持資金的投資者因為股指期貨風險管理職能的弱化，建倉更為謹慎，考慮到上周銀行股已經有了較大的漲幅，存在回調的可能。操作規則建議如下：

手頭握有現金的投資者，不急於入市，觀望為主；所持股票在上周有大幅上漲者，建議減倉；手里股票市值較大的投資者，建議降低股票倉位；因股指期貨流動性風險增加，不建議投資者大規模參與股指期貨的交易。

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。