人民幣暴跌與氫彈事件后 a股交易黃金窗再出現

   均衡博弈公共研究旨在為社會提供原創性的戰略與宏觀、產業與市場、地緣與大宗等領域的研究成果，在商業研究和政府研究之外提供“第三種聲音”。

關於作者

    一遵 : 均衡博弈(北京)研究院 首席研究員

柯挺 : 宏觀戰略學者

    曉峰 : 券商資深研究員

    王昭 : 均衡博弈(北京)研究院 院長

    趙建 : 平安銀行(000001,股吧)戰略部宏觀研究中心負責人

概 要

2016年1月6日發生了兩件看似極其利空的事情，但經過分析后，我們認為是：利好a股。判斷如下：

第一，核爆引發引地緣風險，在中國開啟危機模式下，只會強化中國管理層對經濟市場，特別是a股市場的風險管控，並為a股構筑了一個更為強大的風險底部和政策剛性底線。

第二，匯率貶值，為防止外逃：用股市收益率鎖住貶值外逃動力。

第三，人民幣國際化，優質資產補價差：a股市場參與全球資產池比價，優質資產、冠軍板塊會獲得全球資產的匯率比價回補。

第四，股市作為新的資產池，將成為流動性陷阱下實體回流的路徑。

第五，危機模式下，穩定預期：股市成為匯率放棄、地產下跌后唯一的預期性影響工具。

二一六年一月六日發生的兩件大事：

事件一，金正恩簽署氫彈試驗指令，朝鮮宣布進行了氫彈實驗。1月6日中午（北京時間11點半），據朝鮮中央電視臺播出“特別重大報導”，宣布了朝鮮第一枚氫彈試驗成功。與以往三次核試驗不同，朝鮮進行第四次核試驗前，未事先通知中美兩國。

事件二，人民幣匯率暴跌，離岸人民幣兌美元暴跌800點，跌破6.72關口。1月6日下午，離岸人民幣兌美元再現暴跌，連破6.70、6.71、6.72關口，盤中最低跌至6.7242，日內跌約790點，貶值幅度超過1%；在岸人民幣兌美元跌破6.56關口，現報6.5691，日內跌幅擴大至472點。離岸和在岸市場人民幣匯率差值最多擴大至1600點左右。

常規的分析：今日發生的這兩件事，從市場常規解讀來看，都是極其利空的。原因與邏輯如下：

其一，地緣風險加劇，刺激資金外流避險。在中國當前動盪的經濟環境下，朝鮮的氫彈核爆實驗，無疑投下了一片地緣陰影。美國、日本、韓國隨后將會有一系列的反應，東北亞地緣風險可能會由於這次氫彈被點燃。當地緣風險出現的時候，資金大都會首先從股市撤離。

其二，人民幣匯率大貶，意味著央行表達出放棄了對人民幣匯率強勢干預和抑制的偏好。從某種意義上說，匯率的貶值將使中國資產風險敞口加大，依然會成為a股撤出的理由。

預計在大部分機構和交易員傍晚的晚會上，都是這么認知的。但是今天的a股在一日熔斷之后，迎來了強勢反彈。在某種意義上說，當前的局勢，引起了市場對於下一輪交易的困惑。

在花了4個小時、開完會議之后，我們認為：

現在恰恰是最好的時刻，a股再次開啟了難得的交易黃金視窗。

1 棄子置換已開始：朝鮮及東北亞成中國戰略轉型交易的籌碼已成熟

1.1 危機模式下，中國不再綏靖，朝鮮核籌碼的有效期已過

    世界列強博弈夾縫中的小國，其生存環境是異常艱難的，或徹底依附於一方，或成為斗爭的犧牲品。朝鮮的金式家族采取了mao主席當年的斗爭規則——兩大之間強做小，即用殺手锏保護自己政權的獨立、自主。“先軍政治”和“勒緊褲腰造核彈”的戰略執政方針，就是在這樣的背景下形成的，金正恩很好地領悟、並執行了他在父親床邊聽到的臨終遺言。

借助保持著強大饑餓感、戰斗意志的軍隊和核彈，利用自導自演的地緣風波，把自己變成重要的砝碼，在中美博弈的天平上扮演重要角色；借以重回地緣中心，重新獲取談判紅利，是朝鮮的一貫規則。借助過去中美力量間存在顯著代差、中國對與美國之間正面摩擦和對抗的恐懼心理，朝鮮很好地利用中國過往的“綏靖政策”，其斗爭規則獲得了較好的成果；中、韓、美三家源源不斷的援助，維系了其國內統治的穩定性。

世易時移，這次已經不一樣了。當前大的國際環境和趨勢，從某種意義上來說，中美之間的博弈，隨著中國國力的上升，差距顯著縮小、籌碼逐步對等；中美博弈的戰略僵持序幕已然拉開。“綏靖”已不再是中國對朝戰略的選擇；同樣，在美國大選年時段，作為過渡期總統的奧巴馬也不會就此作出任何出格的決策，中美都需要就此問題，尋找相互妥協和相互靠近的理由。

1.2 時機已成熟，朝鮮將成為“新越南”，東北亞籌碼置換東南亞大頻道

對於當前的朝鮮政權來講，國際上的地緣孤立、國內經濟崩潰壓力以及巨大的糧食缺口，都構成了強大的執政風險。試爆氫彈，是朝鮮政權的一次政治冒險。中國戰略的調整，使得中朝關係的冷淡和僵化實際一直在超更加向壞的趨勢發展；隨著，中韓自貿區的落地，中韓在某種意義上結成了事實性的同盟；而俄羅斯當下深陷中東與烏克蘭泥潭中，對中國有求甚多。朝鮮成為戰略置換的劫材棄子條件已經成熟。

隨著大量老臣的清洗及遠離政治中心，我們認為朝鮮政權對當前形勢有嚴重的誤判。當前，美國需要的是臺階，中國需要的是一個支點。若核危機繼續發酵深化，中、美、韓攜手解決問題的契機即將來臨，亦如當年中美在越南問題上的一致選擇。

屆時，朝鮮會變成中國的籌碼，以朝鮮及東北亞籌碼、朝鮮核武器及朝鮮不可控對韓日的風險，換取中國向南大洋，向東南亞的頻道，將是一次不錯的傳統戰略轉型交易。

1.3 核爆試驗對a股的影響，強化風險管控，抬高維穩底線

核爆對a股的影響，我們認為，氫彈試驗，在中國開啟危機模式、開啟風險動員和風險預警的當下，任何的風吹草動，任何的地緣風險，都只會強化中國管理層對經濟，特別是a股市場的風險管控。

由於1月8日大股東減持禁令時限到期，機構、監管層層不希望在高位減持，但1月4日熔斷機制實行日的市場恐慌，促使管理層無法承擔股市崩盤的后果，並由此緊急出臺對減持方式的管控措施。

朝鮮氫彈試驗對國內地緣博弈的影響及國內情緒的干擾，所引發的管理層對股市的風險動員，恰恰是給a股構筑了一個更為強大的風險底部和政策剛性底線。未來朝鮮政府生存危局之下任何的黑天鵝事件，都會引發管理層更為強悍的應對手段，進行反向對沖。所以從當前市場角度看，核爆試驗，強化了風險管控，抬高維穩底線，對a股交易不啻為一個利好訊息。

2 中美脫鉤，人民幣國際化：a股與匯率反向關係正在確立

   2.1 人民幣與美元脫鉤：人民幣國際化新邏輯

加快脫鉤美元，人民幣價格脫敏，構建籃子貨幣的人民幣指數；以工業制成品的購買力價格穩定，替代美元價格的錨，是理解人民幣脫鉤美元，構筑新錨的基礎邏輯。（具體觀點請詳見《2016年度宏觀預測系列報告》）

參照上世紀50-60年代，美元國際化的路徑與全球政策。當前中國工業體系及競爭優勢、工業產值、貿易份額比例，與50-60年代美國工業體系在全球的地位類似。以貿易順差，維護國內制造業體系在全球份額及資本收益的同時，維護人民幣幣值（人民幣對工業制成品的購買力）；以資本項下逆差，推動人民幣和國內資本走出國門，成為國際資本體系和貿易投資中重要的貨幣，是當前當前央行推進人民幣國際化的基礎性框架。（具體觀點請詳見《2016年度宏觀預測系列報告》，在此不做贅述）

人民幣匯率的快速貶值，有利於重新構建較高的貿易順差，以較高順差保護人民幣的價值預期，強化人民幣的產能貨幣地位。通過國內供給側產能出清，強化行業龍頭企業的國際競爭力和地位，在全球貿易體系的資源品和制成品之間，人民幣維持價格恒定。即，過去人民幣價格看美元；未來人民幣看工業制成品的購買力。（具體觀點請詳見《中國供給側改革：與危機賽跑的制度重構》）

2.2 匯率修正之一：對超級地租的放棄，國內大類資產設定的新拐點

匯率修正的開啟，意味著上述人民幣國際化、人民幣脫鉤美元、錨定工業制成品購買力的戰略已不可逆轉。對外通過匯率，重新打造制造業全球的競爭優勢；對內開啟向超級地租要成本，降低制造業體系成本，是當前宏觀經濟救贖路徑和戰略路徑的選擇。（具體觀點請詳見《2016年度宏觀預測系列報告》，在此不做贅述）

匯率貶值序幕的開啟，意味著中國政府的最高決策層針對宏觀經濟救贖戰略路徑、人民幣國際化做出了不可逆轉的決定。由此意義上，我們將會看到傳統的超級地租、地產土地紅利的模式已被戰略性放棄，房地產資產泡沫的逐步消解將是未來的大趨勢；在國內大類資產設定的邏輯上，誰將充當替代房地產的角色，不言而喻。

匯率下降過程，對於激活產能的作用對於資產泡沫的修正是及其正面的。作為中長期來看，也是大利好，人民幣與美元的脫鉤，與購買力掛鉤，也意味著匯率和股市之間的關係，已經不是原來的關係，原來是同向變動關係，現在是反向關係。匯率的貶值，對a股來講是一個絕對的利好訊息。

本幣匯率貶值並刺激國內股市上漲，在國際上不乏案例。例如，日元國際化中，在日元匯率的貶值刺激下，日經指數一路向北；歐元本輪量化寬鬆下，歐元匯率的貶值刺激下，歐洲股指也迎來了黃金交易時間。

    2.3 匯率修正之二：短期看，股市將是風險對沖的唯一工具

    人民幣國際化的推進，國內資產參與到國際資產池中進行比價，已不可避免。隨著人民幣錨定工業制成品購買力的新模式的落定，超級地租、地產土地紅利的模式被戰略性放棄，在房地產業去庫存、消解泡沫；為對沖人民幣貶值波動下，資本外逃，股市成為匯率放棄、地產下跌后唯一的預期性影響工具，用股市收益率鎖住貶值外逃動力，將是管理層首要的選擇。利用多層次資本市場與實體之間越發多元化的頻道，重新塑造流動性陷阱下的實體回流路徑。即，交易邏輯是：人民幣如繼續大跌，則，股市一定要繼續大買。

隨著人民幣的貶值，在港元綁定美元（聯系匯率制度）下，港股中紅籌股與a股的估值差將被快速拉近抹平。近期港向下修正的預期即來自於此。隨著港股與a股溢價縮小、抹平， a股資產將更具投資價值。

    2.4 匯率修正之三：a股參與國際資產池比價，冠軍板塊將獲得匯率比價的回補

從短期來看，基於管理層收縮戰線，確保關鍵局部的戰略意圖，a股向下的空間被封殺，向上的趨勢和空間視窗由此打開。

在投資板塊選擇的側重上看，人民幣國際化的推進，國內資產參與到國際資產池中進行比價，已不可避免，同樣，a股滬深市場中各大板塊也要接受國際市場和資本的檢驗。a股閉關鎖國的時代已經過去。

從全球股市的資產池比價中看，滬深300的低估值，及隨著供給側改革，國內由自由競爭走向寡頭壟斷，以滬深300為代表的龍頭將獲得國內經濟和國際資本市場估值的兩方面支撐，成為a股真正的風向標。（具體觀點請詳見《跌出來的是股指坑 爬上來的是龍頭票—2016年a股的新交易邏輯》，在此不做贅述）

隨著匯率的貶值，對於a股未來的投資邏輯和風格而言，也將面臨一次深刻的轉變。從全球股市來看，自2013年初伊始的中小創牛市行情已持續近3年，神創板超過100倍的市盈率已冠絕全球。在人民幣逐步國際化的當下，國內資產需要在全球同類市場中進行比價。中小創股價已過渡透支。

隨著大量中概股及互聯網龍頭企業的回歸，真正的行業性冠軍將獲得差價的回補，即全球資產的匯率比價回補。

未來冠軍的誕生將會有兩種邏輯：首先，隨著傳統行業的產能出清，那些真正有效率的企業將會顯示出更高的競爭力，從而在下滑周期內聚集更高的市場份額，形成下一時代的行業寡頭，在水泥、鋼鐵、船舶、化工、有色、紡織等傳統產能行業，我們看到這些現象正在發生，某些企業正在創造令人意外的可能；其次，對於高科技與新興技術行業，一些隱形冠軍正在誕生，這些企業不但完成了對進口產品的替代，全球分工價值鏈的上移，更為重要的是正在形成以中國為核心的技術標準、技術路線、知識產權，而且在國際市場上形成了快速上升的競爭力和影響力。

最近創業板、中小板的孱弱，以供給側行業出清改革的滬深300行業企業相對強勢，而今天大盤的強勢反彈由曾最不令市場資金待見的鋼鐵、煤炭、有色板塊推動，似乎正在驗證這一邏輯。部分資金已在上述邏輯下，提前版面。

end

  均衡博弈研究院已授權和訊網智庫頻道轉載.本研究報告所涉及全部內容,僅供學術研究參考使用,不作為投資依據。本研究院對報告享有完整版權,對於任何未經授權擅自復制、轉載、使用、編譯、摘編、出版、發行、展示或以其它非法方式利用本報告的行為,本研究院有權依據相關法律適用條例追究責任。相關版權適用《中華人民共和國知識產權法》、《中華人民共和國版權法》和《中華人民共和國著作權法》以及有關國際條約。