〈分析〉美元開始升值！經濟相對健康 公債利率走揚 資金回流

今夏前往美國旅行的遊客會發現，他們手中的錢變少了。今年以來，美元兌許多貨幣都呈升值，旅途的花費也比過去貴了些。強勢升值美元是很罕見的情況，即使 1980 年代早期與 1990 年代晚期的勁升，都只是長期溫和貶值的小偏差。約 40 年前擺脫了布雷頓森林協定 (Bretton Woods system) 的固定匯率之後，美元兌其他富裕國家貨幣大部份都呈貶值。不過現在有愈來愈多分析師認為，該是美元升值的時候了

《經濟學人》分析，近來市場對美元的樂觀看法，來自於聯準會購買公債措施將於 9 月開始淡出的訊號。QE 退場說已經推升長期利率，10 年期美債殖利率也從 5 月的 1.6% 升至 2.6%。利率上升會吸引資金從全球其他市場重回美國，進一步使美元升值。

美元升值的深層原因則是美國經濟的相對健康。銀行壞帳都已處理、房市正在復甦、工作機會穩定增加，非農就業人數也跟著成長。雖然美國GDP成長仍然只是溫和，IMF 對明年的預估也只有 2.7%，但跟日本、英國等其他主要經濟相比，美國的成長已算不錯，而歐洲還陷於衰退中。

歐洲各央行在本月稍早暗示，寬鬆的貨幣政策可能仍是必要的。歐洲央行行長德拉吉 (Mario Draghi) 4日說，還會將利率保持在低點一段時間，這是歐洲央行首度對利率走向給了個明確說法。英國央行貨幣政策委員會也表示，英國經濟體質尚弱，還不能升息。

美國實施逐漸減少購債後，歐洲國債的殖利率將見上升。歐美不同的貨幣政策將漸行漸遠，大西洋兩端市場的利差也將擴大，推動美元升值。

不過它有多少升值空間？現況看來，兌其他主要貨幣，可能斷斷續續升值到 5-7% 就已經是上限。美國經濟有能力讓美元上升一些，但還不構成像 1990 年代晚期的那種牛市表現。就算聯準會再度實施購債，距離真正開始升息可能還有數年時間。

美國目前失業率為 7.6%，聯準會曾說，要等到失業率降至 6.5% 才會開始升息；而伯南克 10 日又表示，低利率時期可能會再延長一點。法國興業銀行分析師 Kit Juckes 也表示，聯準會將會獨自面對美元升息這件事，因為其他富有國家在經濟疲弱之下，並不願維持強勢貨幣，也是美元升值有限的原因之一。(接下頁)[NT:PAGE=$]

相對地，歐元跌幅也將有限。歐元區主權債務危機纏綿病榻已經超過 3 年，但這段期間歐元仍稱不上便宜。雖然貨幣政策效用受到美國聯準會與歐洲央行限制，但歐元的公允價值 (fair value) 仍高於《經濟學人》「大麥克指數」中的 1.26 美元。

歐元能保有如此彈性，可能因為對外國人而言，歐元比較難賺：歐元區有高額經常帳盈餘，但美國卻是經常帳赤字。況且，中國央行可能會利用歐元短期走弱的機會來分攤一下持有過多美元儲備的風險。歐元是否有可能貶值到 1.20 美元以下？一位避險基金經理人是這麼說的，「你得問中國。」

近期，美元兌新興市場貨幣出現大幅升值。如印度、南非等倚賴外國資金彌補貿易赤字的國家，5 月初以來，當地貨幣兌美元貶值已超過 10%。當美國公債殖利率下降，富有國家投資人就會買進新興市場債券，只是一但量化寬鬆結束，資金也將跟著回撤美國。

據傳，部分新興國家政府已經開始賣出儲備的美元，以減緩當地貨幣貶勢；若他們稍後再賣出歐元儲備回補美元，可能又要面臨當地貨幣貶值的問題。對明年夏天前往美國的遊客來說，可能旅費又會再貴上一些了。