經濟凜冬，金融泡沫——2015年中國經濟和資本市場回顧

經濟凜冬，金融泡沫——2015年中國經濟和資本市場回顧

摘要：

過去的2015年特別值得銘記。中國經濟尋底未果，通縮陰霾驅之不散。上半年降準降息不斷，市場異常歡樂，而史無前例的股災發人深省。下半年貨幣寬鬆走走停停，而美聯儲加息也在年底兌現。國企改革總體方案和十三五規劃的出臺，以及中央經濟工作會議的供給側改革，都令我們充滿期待。

我們相信2016年會是中國經濟破局之年，防風險將成為資本市場的主基調。溫故而知新，我們試圖在有限的篇幅內對15年中國經濟和資本市場走勢進行回顧和梳理，並為16年提供借鑒。

工業投資拖累經濟，通縮升溫物價分化。15年3季度gdp增速破7，受工業去產能影響，第二產業增速持續下滑，股市繁榮帶動金融業走強，前3季度服務業高增長。而三駕馬車中出口負增、投資探底，唯有消費平穩。15年物價也同樣是整體走弱、分化明顯。去產能和美元加息預期令ppi拾級而下，cpi雖受豬價上漲帶動，但需求羸弱令豬價下行，帶動4季度cpi回落。

降準降息貨幣放水，積極財政差強人意。“寬鬆”是15年上半年貨幣政策的主旋律，央行幾乎每月一降，7、8月政策空窗期之后，826、1023兩次雙降標志著寬鬆重啟，但年底倆月寬鬆再度延后。而受制於財政赤字目標偏低，以及地方債務規範，上半年財政政策捉襟見肘。直到5月第二批地方債務置換出臺，積極財政才大展拳腳，財政部稱其“也是穩增長、防風險的重要舉措”。

國改發布頂層方案，全面建設小康社會。15年各領域改革相繼推進，但其中最值得關注的仍是國企改革。年中高層頻頻表態，而總體方案和混改意見也在9月相繼出臺，國企改革正在加速起航。緊隨其后的五中全會上，《十三五規劃建議》閃亮登場，從前期備受矚目的十大目標，到創新、協調、綠色、開放、共用五大理念，無一不令人充滿期待。但中國經濟的結構轉型懸而未決，因而“供給側結構性改革”成為年底高層講話中的高頻詞。中央經濟工作會議明確了去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等五大任務，可謂一脈相承。其中化解過剩產能居於首位，首次提出破產重組、再就業彰顯決心。

寬鬆催生債市長牛，杠桿起伏股市跌宕。14年以來央行通過slf給貨幣利率封頂，通過下調回購利率引導銀行間利率下行，並在14年11月正式宣布降息。15年上半年的“每月一降”是寬鬆周期的延續，因而債牛行情延續。而8月寬鬆周期重啟之后，債牛王者歸來。股市走勢則更為跌宕，持續的貨幣寬鬆和杠桿累加，催生了瘋牛行情。但年中寬鬆預期生變、持續去杠桿則引發了股市暴跌。8月底雙降預示寬鬆周期重啟，而配資清理也在9月漸入尾聲，股市也逐漸從股災中恢復正常。

年末聯儲加息兌現，大宗暴跌匯率崩盤。希臘債務問題曾一度是海外市場的焦點，但相比美元加息，終是小巫見大巫。回顧15年以來歷次議息會議，美聯儲始終走在通往加息的道路上，並在12月17日凌晨宣布加息25個基點，宣告為期7年的零利率政策正式終結。美元加息給全球市場帶來較大的風險，一是新興市場國家匯市屢屢崩盤，二是大宗商品價格全線暴跌。

凜冬將至，等待春天！展望2016年，去產能將會帶來短期陣痛，但這是經濟轉型的華山一條路，期間貨幣政策應會保持寬鬆繼續托底，但難以主動加碼刺激。在過剩產能出清之前，企業盈利料難出現長足的改善。而美元加息陰影籠罩，貶值壓力驟升、信用風險頻發，也令16年資本市場危機四伏，防風險勝於尋機遇。所以我們建議大家短期深挖洞、廣積糧，做好御寒準備，耐心等待中國經濟去產能陣痛之后的燦爛明天。

正文：

1. 工業投資拖累經濟，通縮升溫物價分化

1.1.經濟持續下行，二三產業分化

07年以來，中國gdp增速從頂峰的14%以上下降一半至7%左右，15年前3季度分別為7.0%、7.0%和6.9%。4季度經濟仍未見改善跡象，這意味著15年gdp或勉強完成7%左右增速目標。從生產角度看，14年6月以來，二、三產業增速差距正在不斷拉大：受工業去產能影響，第二產業增速持續下滑，15年3季度已降至5.8%；而股市繁榮帶動金融業走強，令服務業增速從去年的8%以下提升到15年3季度的8.6%，成為拉動經濟增長的重要力量。但股災之后，金融業增速開始回歸常態，服務業增速或將回落。

1.2.出口負增，投資下滑，消費平穩

全球經濟整體低迷令出口形勢繼續惡化，前11個月中有9個月出口同比負增長。而在去產能、去杠桿的大背景下，15年固定資產投資增速也下臺階至10%左右，其中9月增速僅6.8%。三大類投資中，制造業前3季度持續走弱，4季度底部反彈但仍處低位；房地產失速下滑，8月增速由負轉正，且跌幅仍在擴大；而土地財政受限導致的資金來源不足，則令基建投資增速小幅回落。“三駕馬車”中，唯有消費整體平穩，社消零售同比增速一直維持在10%以上。

1.3.通縮風險升溫，物價走勢分化

15年物價整體走弱，gdp平減指數延續下行趨勢，前3個季度內兩次出現負增長，這意味著通縮風險持續升溫。而cpi和ppi走勢則出現明顯分化。cpi低位徘徊，全年在0.8%-2%之間小幅波動。ppi則是加速下滑，自8月起逼近-6%的低位。

1.4.食品推升cpi，工業拖累ppi

15年非食品價格同比保持在1%左右，食品價格波動較大，在1.1%~3.7%之間，是cpi波動的主要來源。食品價格中，受供給短缺影響，豬肉價格變化劇烈，從1月-5.3%的低點激增至8月的19.6%，直接導致了5月~8月的cpi上漲。而ppi則是內外交困。一方面，去產能去庫存令國內工業品產銷持續走弱、生產資料價格跌跌不休；另一方面，美元加息預期濃厚，令石油、銅鋁等大宗商品價格持續疲軟，兩方面原因共同導致15年ppi跌幅持續擴大。

2. 降準降息貨幣放水，積極財政差強人意

2.1.降息降準不斷，利率持續下行

14年以來由於債務規範財政政策受限，寬鬆貨幣政策成為穩增長的主力軍。14年11月至15年6月的8個月內，央行4次降息、3次降準，幾乎每月一降。但7月份央行既未降息也未降準，直至8月末再次雙降，貨幣政策重回寬鬆基調。而10月23日晚，央行於“霜降”前夜再度雙降，既印證了寬鬆周期的重啟，也是繼美國9月加息延后、歐元區表態將加大力度之后，主要經濟體寬鬆政策的再次加碼。

2.2.公開市場操作，貨幣利率下行

重啟逆回購。央行自15年1月22日起重啟暫停一年的逆回購操作，不僅有效熨平流動性需求短期波動，更有效引導銀行間利率下行。3月3日至4月16日7天逆回購利率由3.75%降至3.35%，有效引導r007從5%降至3%左右；6月25日至8月6日7天逆回購操作利率維持在2.5%，引導r007由3%降至2.5%附近。而10月27日7天逆回購操作利率降至2.25%，引導r007降至2.3%附近。

開展slo操作。8月26日，央行在時隔7個月之后進行了6天期1400億slo操作，利率為2.3%，低於市場7天回購利率，同時27日逆回購利率下調15bp至2.35%，助於引導貨幣利率下行。

2.3.財政赤字偏低，積極財政受限

年初預算報告提出，15年將繼續實施積極的財政政策，適當擴大財政赤字規模和動用以前年度結轉資金，加大支出力度。但15年我國財政預算赤字為1.62萬億，赤字率僅為2.4%，遠低於3%的國際警戒線，在地方債務規範的大背景下，財政政策難言積極。財政支出捉襟見肘，反過來也制約了減稅。15年企業所得稅大約2.5萬億，增值稅約3萬億，如果16年赤字率能提高到3%，則應首先削減企業所得稅和增值稅，減輕企業稅收負擔。

2.4.債務置換升級，穩增長防風險

事實上，“積極財政”直到5月才正式發力，其中的一記重拳就是地方債務置換。5月政府公布了第一批1萬億地方債務置換細節，並於6月份推出了第二批1萬億債務置換計劃。8月底，經全國人大、國務院批準，15年下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度，即15年地方債總額度達3.8萬億。

值得注意的是，財政部第二批債務置換公告中稱，發行地方政府債券置換存量債務“也是穩增長、防風險的重要舉措”，有利於“處理好化解債務與穩增長的關係”和“緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用於重點項目建設”，表明債務置換是穩增長的重要手段。

3. 國改發布頂層方案，全面建設小康社會

3.1.高層頻頻表態，國改加速起航

2015年是國企改革深化的關鍵之年。3月初全國兩會明確提出深化國企國資改革。5月18日，國務院轉批發改委《關於2015年深化經濟體制改革重點工作》，明確提出“推進國企國資改革”，此后國資委也針對地方國資工作和央企增收節支工作出臺通知，均指向國企改革進度不斷加快。6月至8月間，習主席在不同場合多次提及國企改革。

9月，中共中央、國務院先后印發《關於深化國企改革的指導意見》和《關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》。國企改革總體方案和國企混改意見相繼出臺，意味著國企改革已是撥云見日、加速起航。本輪國企改革與前幾輪國改最大的不同之處在於，更注重在監管、產權、經營等多個方面全面深化的進行改革。而混改意見出臺意味著國企改革“1+n”方案中的“1”正在逐步細化，也預示著部委層面“n”將逐步推出。

3.2.建設小康社會，五大發展理念

10月26日至29日，中共十八屆五中全會在京召開，11月3日，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》全文發布，習近平總書記就《建議》向全會作了說明。本屆政府對”十三五”規劃的重視程度非比尋常。其特殊之處在於，”十三五”規劃不僅是本屆政府執政以來的第一份規劃，也是實現第一個百年目標的最後一個五年規劃。

而早在15年5月，習主席在華東7省市黨委主要負責同志座談會上首次闡述了“十三五”規劃總體框架，提出了保持經濟增長、轉變經濟發展方式、調整優化產業結構、推動創新驅動發展、加快農業現代化、改革體制機制、推動協調發展、加強生態文明建設、保障和改善民生、推進扶貧開發的“十大目標”。對比前兩個“五年規劃”，“十三五”規劃不僅精簡了目標數量，還新增了保增長、生態文明、脫貧扶貧三大目標，並將“調結構”、“促創新”、“改革”三大目標的次序提前。

十三五規劃建議稿共分八個部分。第一部分為全面建成小康社會決勝階段的形勢和指導思想。第二部分為“十三五”時期經濟社會發展的主要目標和基本理念，提出全面建成小康社會新的目標要求，提出並闡釋了五大發展理念。第三至第七部分分別就堅持創新發展、協調發展、綠色發展、開放發展、共用發展進行闡述和部署。第八部分強調加強和改善黨的領導、為實現“十三五”規劃提供堅強保證。規劃建議給出了建設小康社會的路線圖，其中改革、創新、環境、民生、國家戰略等五大主線脈絡清晰。

3.3.推結構性改革，化解產能過剩

而到了11月，“供給側改革”成為高層講話中的高頻詞。國家主席習近平在中央財經領導小組第11次會議和亞太經合組織apec工商領導人峰會上兩次強調，要“加強供給側結構性改革”。國務院總理李克強在“十三五”規劃綱要編制工作會議上稱，“要在供給側和需求側兩端發力促進產業邁向中高階”。而中財辦主任劉鶴、副主任楊偉民，以及國家部委領導人也均在不同場合強調“加強供給側結構性改革”。

習主席在中央財經領導小組會議中明確指出，要促進過剩產能有效化解，促進產業優化重組；要降低成本，幫助企業保持競爭優勢；要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展；要防范化解金融風險，加快形成功能健全的股票市場。中財辦副主任楊偉民稱之為推動經濟結構改革的四個“殲滅戰”。而12月18日至21日召開的中央經濟工作會議也同樣強調著力加強結構性改革，在適度擴大總需求的同時，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，兩者一脈相承。

而無論是供給側改革的四大殲滅戰，還是中央經濟工作會議的五大任務，積極穩妥化解產能過剩都居於首位。與以往受就業底線思維制約、去產能效果較為有限所不同的是，本次去產能將聚焦於傳統產能過剩行業，且具備配套措施。中央經濟工作會議明確了處置不良資產、嚴控新增產能、保障再就業、多並購少破產等配套政策，彰顯了去產能的決心。

4. 寬鬆催生債市長牛，杠桿起伏股市跌宕

4.1.貨幣寬鬆延續，債市率先轉牛

14年以來央行的態度發生了巨大的變化，年初央行宣布通過slf給貨幣利率封頂，其中r007封頂在7%，所以從14年年初開始我們就堅定判斷債市已經由熊轉牛，因為意味著利率的上行空間已經被封死，利率只能下降不能上升。而事后來看，14年1月中國10年期國債利率確實出現了下行的大拐點。

14年7月份，央行正式下調了官方的回購利率，也就意味著央行在貨幣市場正式降息了，因而機構投資者都知道央行開始放水，股市也從14年7月起由熊轉牛。

而到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓(603883,股吧)都知道央行降息了，錢存在銀行不值錢了，開始了瘋狂將儲蓄搬家。

但15年7、8月發生了慘烈的股災。事實上，在15年上半年幾乎每個月都有降息降準，而在7月份則全部落空、一直到8月末才出現雙降，標志著寬鬆貨幣政策預期在7、8月發生了變化。

4.2.寬鬆周期重啟，債牛王者歸來，股市不再悲觀

我們在15年8月27日發布報告《從今天起，不再悲觀》，旗幟鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，后來也得到了市場走勢的印證，其實主要理由只有一個：8月26日的雙降標志著新一輪寬鬆周期的重啟，后來10月份的雙降證明這是一輪新的寬鬆周期，其意義不亞於美國開始新一輪qe。

從債市來看，標志性的10年期國債利率在15年底已經降至2.8%的10年低點，離02年2.5%的歷史最低點僅一步之遙。

從股市看，2015年可以說是極其動盪的一年，充分演繹了“過山車”行情。如果仔細盤點一下，上半年和下半年的風格截然不同。

上半年的“主角”是央行，主題可以用寬鬆“放水”來概括。自1月份央行重啟逆回購開始，在接下來的6個月里月月都有降準或降息。在大水漫灌的時代，股指成指數狀飆到了5000點以上。盡管上半年也推出了一些經濟改革措施，例如3月初的政府年度工作報告中提出了“三雙”總體要求，之后是五部委發布地產新政，但政策出臺的“密度”無法和下半年相提並論。

下半年的主題是風險和改革。“發酵”已久的美聯儲加息、6月份的“股災”、8月份的人民幣匯改都增加了風險，引起市場大幅動盪。盡管下半年央行進行了兩次雙降，推動了一波“小牛”行情，但由於降息空間受限，市場仍趨於震盪。政府在化解金融風險、穩增長的同時，積極推動各項改革措施。9月的國企改革總體方案、11月的十三五規劃、12月的注冊制落地和中央經濟工作會議的供給側改革，都展示了政府改革的決心和魄力，股市也呈現出慢牛行情。

5. 年末聯儲加息兌現，大宗暴跌匯率崩盤

5.1.加息千呼萬喚，年末預期兌現

回顧15年以來歷次議息會議，美聯儲始終走在通往加息的道路上。3月刪除“耐心措辭”，美國經濟溫和改善、勞動力市場好轉令利率維持不變。6月稱經濟溫和擴張、就業加速改善，但仍維持利率不變。9月因對系統性風險頗為擔心而將外圍因素納入考量范疇，並維持基準利率不變。但11月5%的失業率（低於94和04年加息時的水平）和2%的核心cpi（高於04年加息時的水平）令美聯儲於12月17日凌晨宣布加息25個基點。這意味著08年以來實施了7年的零利率政策正式宣告終結。

5.2.匯市輪番崩盤，大宗跌跌不休

美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲備、外匯交易等的比重超過50%，各國貨幣也主要綁定美元，美國加息給全球市場帶來較大風險。2015年以來哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等先后宣布放棄相對穩定的匯率制度，出現匯市大崩盤。與此同時，2015年以來，美元指數走強疊加供給過剩、需求不足等問題，大宗商品跌跌不休。在2015年內，鐵礦石、鎳、原油、鋅、銅、錫、咖啡、豆粕、小麥等大宗商品價格跌幅都在20%以上。

6. 凜冬將至，春天不遠

展望2016年，去產能將會帶來短期陣痛，但這是經濟轉型的華山一條路，期間貨幣政策應會保持寬鬆繼續托底，但難以主動加碼刺激。在過剩產能出清之前，企業盈利料難出現長足的改善。而美元加息陰影籠罩，貶值壓力驟升、信用風險頻發，也令16年資本市場危機四伏，防風險勝於尋機遇。所以我們建議大家短期深挖洞、廣積糧，做好御寒準備，耐心等待中國經濟去產能陣痛之后的燦爛明天。凜冬將至，春天不遠！