〈鉅亨主筆室〉怕死？才會吹出生技泡沫？

壹、前言

自從亞當與夏媧出生後，人就是畏懼死亡、但又不想要失去生命、但最終卻又一定會圓寂；因此對藥物與醫學特別注重。這個竅門就是醫生待遇高，最終也是造就生技類股股價大泡沫，連士大夫都去逐利。為什麼生物科技類股，能有這麼高的本益比股價？美國與台灣部份生物科技類股上市櫃公司，它們雖然多已經達該類股上市櫃獲利、及財務報告標準，但大多數公司的可預見、未來現金流量有並非顯著；與號稱殖利率股票電信類股，相對現金股利之低、談不上殖利率穩定報酬。而且因為過去多年來多從事研發工作，因次累積出來的資本公積或保留盈餘等，總計的股東權益所形成的每股淨值多不亮麗。這樣的上市櫃公司在所有股價定價模型中，只符合三因子模型的「規模效應」(Size Effect)；但投資機構對其未來發展卻寄以厚望。最不可思議的是，這種異常卻一直被認為是，一種當下時代潮流正常現象。就如同過去1980年代的金融產業、1990年代的電子產業、2000年代的網路年代一樣，2010年代顯然是生技類股的「本夢比」時代；是投資銀行基金經理或經濟學家短視近利？

貳、生技或醫療產業股價高估、是人類畏懼死亡的「溢價報酬」！

我們用財務理論「未來現金流量」(Future Cash Flow)，與個體經濟學的消費者效用理論(Consumers Utility Theory)，以這兩種有根據的財經理論去檢視。將生物科技產品、藥物與醫療器材、健康食品、器官置換技術等，這些醫藥或醫學技術產業，融入到財務金融與經濟學價值觀念中。我們最後發現到：一、是因為人類本身就是畏懼死亡、想要長生不老、永遠活著；但對人生命之必然靜寂、且一定會歸土，充滿困惑、畏懼與不甘心。二、而且人體構造之複雜、研究之困難、面對環境變遷的疾病演變，複雜、交叉、重疊與多樣化，也是與時俱進。因此對疾病痛苦莫名，最後願意付出畢生所得去換取生命延續。三、這以個體經濟學消費效用者理論來看，會是如何一種現象？如電子科技產品的效用，在滿足生活上的衣、住、行、育與樂效用。而藥物與醫學治療效用，則是讓人類生命主體，可以繼續生存享受這一切；住豪宅、開名車、唸名校、生活隨心所欲。四、如果一個人失去了健康，則這一些享受將不復存在。何謂效用(即Utility)？就是消費者精神與生理滿意程度，這個程度是可以量化的。例如我們在捷運上享受觀賞影片的樂趣，或是閱讀國際財金訊息，以打發時間或盤算自己的財富，此時消費者必需付出什麼費用？(一).手機折舊費用。(二).視訊網路費用。(三).充電費用。(四).從網路購買該部影片費用。醫療與生物科技藥物的量化效用，也可以透過這樣生命延續期間，由此獲得的工作所得，來計算與衡量效用價值。

簡單假設，假如一個人感冒了，在不用服用藥物治療下，他必需要請假一個禮拜才能復原；這個禮拜薪資所得可能是5萬元。但是因為他選擇藥物治療，之後只休息一天就可繼續上班工作；那這個治療效用就是，4萬元扣除掉醫療費用後金額。當然在此輕微病症情況下，醫療費用應是相對低廉。其實這與投資機構或投資人，在進行有價證券投資時是一樣。假設一個全球性投資機構，若為進行MSCI投資組合的建立；投資機構願意付出一定成本，去取得它們需要資訊；如國際外匯、債券殖利率報價等。則這一項為投資利得、在現在所發生資訊費用，就是資訊的價值。投資者所願意花下去資訊成本，就是資訊廠商營業與現金流入。同樣我們付出醫療費用，是因為求生命主體繼續存在，去享受未來生活樂趣。而依據MSCI權重投資股票，則是為了使生活資源更多，生活更多采多姿。沒有前者的生命與健康，則食、衣、住、行、育、樂效用將全多無法繼續。

但財務金融專家或是證券分析師，可保證所有的金融投資多可以賺錢？這個答案一定是否定的。因為投資產品設計一定是主觀有效，但客觀經濟環境卻是變遷的。就以美國聯準會(即Fed)成員為例，他自己恐怕也無法預測、包含他自己在內，要集體決定的Fed貨幣政策走向。因為Fed的貨幣政策是由，Fed利率決策委員會(即FOMC)中，成員共同投票多數決所定。即使身為決策成員，且在會議中已是老鳥，也深諳每位成員決策投票取向，但也無法在會前做出非常精準預測；因為除美國本身經濟發展必需考量外，還有產業景氣及全球性因素。再者其結果也無法完全掌握，因為產業經營也會影響貨幣市場資金需求，進而影響貨幣市場利率變化。由此也可以想像，一位醫生或一顆新藥物，可解決生命延續上所需要效用，必然會是有用、也其成效也並非是無上限的。如果一顆癌症新藥可延緩，一個人5年的生命；且樂觀估算可在工作上，獲得近百萬元的所得收入。但與財務金融專家一樣，藥物不保證完全有效、也不保證沒有副作用；更不保證就此與該病痛永別，更不可能不會有生命風險。生技或醫療產業股價高估是人類畏懼死亡的「溢價報酬」！

叁、現代人類對長生不老的渴求、與中國秦始皇帝夢幻並無差異！

在目前人類社會中，為何念醫學畢業的醫生薪水最高？高於唸商管科研究所碩士、再者是念理工科、唸文學的。這些制度多存在著人類貪念與對死亡恐懼、無奈，與對於現實生活不滿中。有史以來人類知識或是「智慧階級」就是如此階級層次分明。美國頂尖名校如哈佛與麻省理工大學MIT、史丹福多是私立學校、而醫科名校更是；台灣更不用講，除了台大與陽明外，其它大學醫學系也多是私立的，學費比商學院還貴近一倍。在資本主義達到頂峰社會中、如英、美兩國，投資銀行與醫生及科技 CEO身價，大多是多是從進入大學名校就開始；而這些名校又多是私立的。

在美國想要成為醫生，必需在任何大學念完四年學程、才能夠考醫學系、念醫學、成為一位優秀醫生。也可能就是因為這樣持久學程，學習所需時間較長，而且需要較高學習成本、即要繳交學雜費較多；因此未來當醫生後回報也較高。從這一個面向觀察，這也近似投資股票「風險溢價報酬」邏輯。但無論醫學是如何高上無價，但最後又回到關鍵問題，就是即使有特別醫生照顧，這個人就能夠如此長壽不卒？這答案不想可知，連最精湛醫術的醫生，自己最後多必需步入衰老之路，又遑論是健康的人？對照金融投資那這也不是似曾相識？人體修復師是醫生與藥劑師，而投資導師就是財務金融專家了；財務導師專家被詬病的那可就更多了，講得話很漂亮、寫的文筆非常流暢，但每次投資多是失利收場。而再厲害的醫生也多無法迴避，自己生命旅程的終戰問題；諾貝爾經濟學獎得主，也在對沖避險基金酣戰中灰頭土臉，生技類股價為什麼可以無限上綱？

「技術移轉」在任何產業多有，文創產業的專利也有。財金界的技轉也可多得是，只要將財務金融理論，尤其是有價證券訂價(即Pricing)邏輯搞清楚，加上數學、統計學或是計量經濟學工具，與電腦語言；就可以寫出高頻(High Frequency)交易方程式，也就是套利或是程式交易。但要問用這一套方程式就可穩賺套利？這當然未必，如果這麼好賺，為什麼英國霸菱這一家英國百年金融老店，會栽在一個年輕交易員李森手上。這段歷史過往現已被當成財務理論教材，文中多歸因是因日本百年「阪神大地震」；真的是因為此一災變，造成日經225股價指數大跌，才把他長期隱藏的虧損震出來？真正實情卻是，以李森為主的霸菱套利操作團隊，在平日進行無風險套利時，就已將很多不堪入目的帳面虧損隱藏著。李森所進行的大阪與新加坡交易所，日經225股價指數期貨套利策略，平日並非多是一帆風順、成功的；他是把平常套利失利，有技巧地藏在另一個戶頭中；「阪神大地震」只是，壓倒駱駝最後一根稻草而已。

一顆新藥物可以長生不老？別唬爛人了？從最為悲觀角度來看，人終究難逃生命的終止，而藥物與醫療的主要目的，在於解除人類死前痛苦，或是能更積極地延年益壽。由時代演進，過去重大疾病如濾過性病毒或是其它病毒感染多可醫治，但愛滋病與癌症卻多無除根之藥。由歷史演變預估，即使癌症與愛滋病未來也多可治癒；但還是會還有其它無法掌握或是根除的致死之症。如目前盛行熱帶地區的登革熱；想起來也真是不重用，一個身軀數尺的人，被一隻鳥不拉屎的蚊子咬兩口就會死；這種事情不也是醫學的瓶頸？這與財金專家用盡了物理學、數學、高等微積分，搞出來據說是長期「很靠譜」的「固定收益連動債」；但最後卻倒栽蔥、搞倒全球金融市場。這兩者的Level又有何不同？任何一種產業與行業、多有其對人類生存貢獻，但如果要說是醫學獨大、我們認為這是有迷失的；是因為人類畏懼死亡、不想死亡、但最後卻一定會死亡，所以才將醫學價值無限上綱；將生物科技類股股價本益比，吹捧到無法無天地步；將一顆新藥價值驚為天人。雖然目前生存環境改善與醫療進步神速，目前人類平均壽命已延續很多；但由這種泡沫後的認知程度來看，即使是現代人中最聰明的，那些投資銀行專家學者；其潛意識中對長生不老的渴求、與中國秦始皇時代時的想法可能也並沒多少差異。

肆、結論：創新最可貴、長效價更高，若與FCF論、兩者皆可拋！

當然創新產品價值會比墨守成規要好，但是其價值卻不能無限上綱。生物科技研究成果，其產品價值在於創新，對現在正與病魔纏鬥的人，會為其對明天陽光帶來無窮期盼。但醫學與藥物進步也是一步一腳印、無法一步登天、現在還無法大作人不死的白日夢。反而是如果產業進入門檻低，則它的同業跟進威脅就大；一些新的生物科技公司，其股價在高檔天價曇花一現原因就是如此。現在被驚為天人的產品，未來在同類產品期限後，一剎那間效用頓時一文不明。當人類永生的幻想被戳破時，股價暴跌慘狀迅速成為過往雲煙。目前擁有長期生活效用的產品，多數多被稱為傳統產業；但其生活效用卻是最真實的。投資一家上市公司最重要的還是看，這家公司未來自由現金流量(即FCF)，有較多FCF則就會有長期優渥現金股利，這個財務數據才是最真實。與其吹噓公司產品有多厲害，不如把現金流量表的FCF亮出來瞧瞧！(特別聲明：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；本文就經濟學與財務立場論事，不存主觀偏頗意識；對財金、投銀、醫、藥、護理等產業從業人員之貢獻表示尊敬與感謝。)