做好人民幣匯率管理的幾個核心問題

招商銀行金融市場部 萬釗

人民幣匯率成為全球金融市場共同關注的問題，中國的國際影響力日益增強，同時人民幣正處於國際化的關鍵階段，做好人民幣匯率管理至關重要，我們認為比較核心的問題如下：

第一，如何理解經常項目順差。經常項目主要分成兩部分，一部分是貨物貿易，另一部分是服務貿易。中國長期保持經常項目順差，本質上是積累了越來越多的人民幣“潛在多頭”，過去在人民幣單邊升值的背景下，“潛在多頭”會迅速轉變成“實際多頭”。那么在當前對匯率看法出現分歧的情況下，如何將促使這些“潛在多頭”轉化成“實際多頭”，這是監管當局需要考慮的第一個問題。

第二，如何留住外商FDI留存利潤。過去出於稅收管理、擴大再投資、享受升值收益等原因，外商FDI積累了大量留存利潤（未分配利潤和已分配未匯出利潤），當中國經濟放緩、投資機會減少的時候，FDI留存利潤有回流需求，進而對人民幣帶來壓力。如何留住外商FDI的留存利潤，留在境內繼續投資，也是監管當局需要考慮的問題。

第三，如何實現外債的有序償還。過去在歐美寬鬆的大環境下，境外融資利率較低，另外有些行業在境內融資受限，很多企業選擇在境外融資。人民幣貶值會加重這些企業的融資償還壓力，監管當局需要考慮的是，如何實現這些境外負債的有序退出，而避免踩踏。

第四，如何理解民間購匯。在存在貶值預期的情況下，民間有購匯以備未來之需的要求，這就是俗稱的“藏匯於民”，因為外匯目前在境內無法自由交易和流通，因此只要這部分外匯沒有實際出境，從長周期的角度看，當人民幣重回升勢的時候，就轉變成未來的人民幣多頭。因此，在監管上，就需要考慮如何正確引導民間預期，防止民間短期內大規模擠兌外匯，影響國家外匯安全。

第五，如何做好國際溝通。人民幣正處於國際化的關鍵時期，未來人民幣交易將遍布全球金融市場，如何更快融入國際市場，透過國際市場的視角審視人民幣匯率管理，從而更好的與國際市場溝通，這也是監管當局需要考慮的問題之一。

關於如何做好人民幣匯率管理，我們有如下思考：

在技術操作上，避免設定公開的政策目標。匯率改革的重要目標是更加市場化，這就意味著監管當局應當盡量避免干預市場，這種干預既包括口頭干預，也包括直接入市干預，尤其避免設定公開的政策目標。因為一旦政策目標與市場預期相差較遠的話，則會進一步扭曲市場定價，形成堰塞湖，這會加大政策維穩的壓力。

當市場出現極端情況的時候，監管當局有必要及時緊急干預，但是這種干預的效果應當是緩解市場恐慌情緒而不是相反，只有越來越多的隊友站在監管當局一邊，買賣雙方的交易同步活躍起來，緊急干預才能順利退出。

在市場建設上，繼續完善匯率衍生品市場。衍生品市場的定價是基於現貨市場，如果衍生品定價出現紊亂，那么更大可能是現貨市場定價出現偏差，而不是相反。過去衍生品市場在套保避險等方面發揮的作用有限，主要是因為人民幣長期處於單邊升值頻道，套保戶和投機戶的方向相同。而現在現貨價格開始雙向波動，又因為中國經常項目長期保持順差，因此更加需要完善的衍生品市場來發揮套保和分散風險的作用。

在預期管理上，引導全社會正確認識匯率波動。匯率是宏觀經濟的核心變量，中長期匯率趨勢更多由經濟基本面決定，短期匯率波動更多受到利率波動的影響。跟世界主要經濟體相比，中國經濟的中長期基本面仍然健康，但是隨著中國經濟進入“新常態”，人民幣匯率也進入雙向波動的“新常態”，這是經濟周期波動的正常現象，避免在全社會形成匯率只能升不能貶的誤區。本輪深陷危機的新興國家，比如俄羅斯等，當經濟下滑初期，其貨幣當局往往選擇維持匯率穩定，但是這種扭曲的匯率政策反而延緩了經濟的正常調整，加劇了危機。

(本文系招商銀行金融市場部授權發布)

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