人民幣進入利差交易時代

中國海關公布的進出口數據在最近一年多時間里變得越來越“離譜”。究其原因，是本應寫入資本項目的跨境資本流動隱藏在經常項目當中惹的禍。吸引跨境資本流入的因素有兩個：一是人民幣升值預期強烈，二是境內外利差太大。目前升值的吸引力正在退去，利差的吸引力正在擴大。跨境投機的風險也不斷加大。

從2012年初開始，經濟學家們越來越懷疑中國的進出口數據。到2013年上半年，外貿數據更加“離譜”：3月份內地對香港出口增長了92.9%；前4個月內地對香港進出口總值增長66%，達到1505.9億美元，深圳和香港兩地之間的貿易總值增長130%；深圳的福田保稅區對香港的進出口今年一季度增長了600%。

這些進出口數據嚴重失真。中央電視臺《經濟半小時》節目6月7日報導（《蹊蹺的反復通關》），大量滿載著高價值貨物的貨車在深圳的保稅區和香港之間兜圈，反復通關卻根本不裝卸貨物。大約十天就可以通關50次。在海關的登記冊上，反復通關的貨車車號相同，裝載貨物的規格、型號和數量都一樣。海關官員們從手續上找不出任何問題，只能正常放行。每次放行都增加一筆進出口統計。

老老實實經商的人們不一定知道這些貨車兜圈能夠帶給貨主什么好處，經濟學家們確切知道這不合理現象背后的真實原因：熱錢從海外流入中國，就能獲得巨大的利益。在人民幣升值空間巨大、升值預期強烈的時候，熱錢入境是為了從人民幣升值當中獲得利益；在人民幣升值空間不大、升值預期不再強烈的時候，熱錢入境的主要動機是從境內外利差當中獲得利益。

據業內人士測算，香港的人民幣貸款利率與內地一年期人民幣存款利率之間的利差接近1個百分點；這還不算境內企業可以購買利率更高的理財產品。如果用美元付匯再以人民幣收匯，還能賺取0.48%的匯差。那么每次兜圈的利潤就可以達到1.4個百分點。以一億元本金計算，兜圈200次，就能套入資金200億元，一年下來套利就可達2.8億元。這個利益有巨大的吸引力。

在2011年11月之前，人民幣升值預期高漲，海外投資者持有人民幣資產的意愿也很高。作為當時唯一的人民幣離岸市場，香港的人民幣存款規模迅猛增長，在香港發行的人民幣債券供不應求，被稱為“點心債券”，受到熱捧。海外投資者相信：持有人民幣資產能夠從人民幣升值當中獲得好處，因此愿意接受“點心債券”的低利率。香港人民幣（CNH）和內地人民幣（CNY）之間出現很大利差。

但是，投機人民幣升值狂潮的前一個頂點已經過去，其表現之一是香港市場上的人民幣存款規模在2011年11月達到頂點，之后出現回落，表現之二是點心債券利率提高，與內地人民幣的利差縮小。

從2012年第四季度開始，日元加入到量化寬鬆的行列。日元QE在推動日元貶值的同時，也推動了投機人民幣升值的又一輪狂潮。人民幣資產在香港離岸市場再次受到追捧，香港的人民幣存款規模從2013年2月開始再次創出新高。但是日元QE引發的人民幣升值預期不可持續：美元兌日元匯率快速從80以下上升到100以上，也帶動人民幣對日元升值了同樣的幅度。

跨境資金投機人民幣升值的這一輪狂潮很快會過去，但人民幣利差投機還會延續。說起利差投機，就不能不提到日本的“渡邊太太”們。她們是跨境金融投機的一個典型團體。

“渡邊”是一個典型的日本姓氏，“渡邊太太”泛指有錢、有閑、有知識的日本家庭婦女。她們是從事日元利差交易（Carry Trade）的主要群體之一。由於日本銀行長期實施零利率政策，儲蓄存款幾乎沒有收益。渡邊太太取出日元存款，換成外匯資產，賺取一個較高的利息收入，將來再換回日元。

利率平價理論（Interest Rate Parity Theory）認為：兩個國家利率的差額等於遠期兌換率及現貨兌換率之間的差額。如果這個理論等式成立，那么“渡邊太太”們的辛勤投機就是白費力氣。但是“渡邊太太”之中不乏受過高等教育的人士，用“無知”解釋她們的投機行為才是無知的行為。在5年前的一次交流中，東京大學的伊藤隆敏教授指出：“渡邊太太”們對利息收入的重視程度超過本金損失。

“渡邊太太”們為什么看重利息收入超過本金損失？因為利息收入是確定會得到的收益，但本金損失不一定會發生。以不確定的損失為代價換取確定的收益是值得的：如果本金損失發生，無非是抵消利息收益，“渡邊太太”不賺也不賠；如果本金損失沒發生，那么“渡邊太太”就賺了利息收益。如果走運，“渡邊太太”有可能兩頭賺錢。就像這次日本銀行啟動QE導致日元大幅貶值，讓2009年以后從事利差交易的“渡邊太太”們在獲得額外利息收入的同時，還獲得了本金收益。(《陸家嘴》 文/吳慶)