PE機構苦煉“過冬術”：LP維權、GP另類退出

本報記者 陳植 上海報導

盡管PE界人士大都矢口否認“過冬”之說，但是這個冬天對他們來說，“的確有點冷”。

去年底，有LP(基金出資人)打算按初始凈值出售1500萬中信YE基金三期人民幣基金份額，卻沒人願接手。“要知道，2011年底隻PE基金曾募資近120億元(超募20億元)，並得到社保基金的出資。”一位PE人士稱。

這僅僅是PE艱難過冬的一個縮影。今年初，一紙銀行渠道暫停銷售PE品的通知，更加重了PE募資的難度。而行業數據的不景氣，更加顯示了國內PE行業持續低迷的無情現狀。

清科集團數據顯示，由於PE退出回報率(通過項目IPO)屢創新低，2012年共有369隻私募股權投資基金(PE)完成募集，同比增幅高達57%，但新基金平均募資金額卻大幅下降，整個2012年，369隻PE基金募集253.13億美元，較2011年的388.57億美元驟降34.9%。

相比募資難，讓PE更糾心的，是IPO退出無門正積累上千億元的“PE不良資”，一旦無法實現IPO，這些項目將在未來兩年基金到期時被折價拋售。

於是，當曾經不差錢的PE變得“很差錢”，當原先PE高投資回報預期難以兌現，一場全民PE熱正轉變為“PE過冬潮”，而各大PE也在忙不迭地修煉各自的過冬術。

過冬術之一：LP維權術

去年底，在一場PE內部培訓會上，上海陸家嘴金融發展有限公司(向黑石集團人民幣基金出資20億元)與上海浦東科技投資有限公司(投資17支股權投資基金)等多機構的出資人(LP)雲集，他們最感興趣的，是在過冬期間，如何給投資項目準確估值。

培訓會間隙，一位機構LP向記者調侃道，他們投資的一家PE基金去年盡管沒有實現項目退出，卻實現內部收益率(IRR)增長20%。

“想來難以相信。”后來他發現了其中的奧妙，這家PE對所有未上市企業的估值測算均異常“樂觀”——當投資企業未來12個月存在上市機會，按同行業同規模上市公司市值的8折計算，12個月以后有上市機會的，則按6.5折計算。

這種估值計算方式通常適用在PE高回報階段。隨PE過冬潮降臨，全球大型PE基金都採取保守估值法則，即未來12個月存在上市機會的企業，估值不得超過同行業同規模上市公司市值的0.7倍，12個月以后才有上市機會的不得超過0.55倍。

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“如果按照保守估值，這家PE基金去年內部收益率只有7%的增幅。”他心裏清楚PE基金“粉飾”凈值報告的良苦用心——如果沒有令LP滿意的投資收益(即使尚未兌現)，LP就不願繼續履行出資承諾。估值虛高對LP而言，卻像是一個美麗的謊言，一旦項目無法實現退出，再好看的估值報告也都是紙上談兵，損失的都是LP的本金。

該LP人士曾向基金管理人(GP)提出能否改用基金現金回報率(cash return，即LP實際從項目退出分得的本金紅利)作為LP履行出資承諾的先決條件，卻被GP拒。幾番溝通，雙方達成妥協，將LP出資承諾從原先的按約定時間出資，改成按項目出資。

對上述LP而言，按項目出資的好處，是LP能夠先評估投資項目估值提升空間與IPO幾率，再考慮是否出錢投資，“這算是LP的自我維權。”

在PE過冬期間，LP維權術忽然遍地“開花”，去年底舉行的一次論壇上，北京互信互通信息技術公司、北京博雅立方科技公司、北京老虎寶典科技公司、北京贏推科技有限公司、北京遠特科技有限公司等網絡企業高管，被一批LP團團圍住，后者希望投資，但要自己得先評估項目的IPO(或併購)退出前景，再考慮是否對項目出資。”

由於LP較難深入了解信息網絡行業的經營風險，“政府支持力度”往往成為LP判斷項目好壞的唯一標準。而上述LP之所以“看好”這些公司，正是因為北京經信委牽頭選出的這30家企業，作為網絡業新業態的創新企業重點扶持。而在PE眼裏，LP的做法不啻為“外行看熱鬧”。

“現在只能由LP。”一位PE人士無奈表示，相比LP天天催詢問項目IPO退出進展，不如讓他們評估項目投資價值，“如果是LP自己認可的投資項目，即使投資失敗，他們也不能把責任全推給GP。”

去年底，這位PE人士和所有基金出資人簽訂一份LP自主跟投協議，即LP在承諾履行PE基金出資義務同時，還得到自主跟投權利，如果他們“認可”項目投資價值，可以在基金投資同時再追加投資，GP只收追加投資部分的20%超額利潤分紅。

“這不符合PE基金的管理章程。但在PE過冬階段，PE首先要保證LP出資不斷供。”他直言，去年，數家PE基金因LP斷供差點沒法存活。其中一家只好“劍走偏鋒”，將多數投資項目整體打包，以7折市值賣給一家夾層投資基金，將所得資金用於項目投資與日常管理；其他也有PE暗中完成“分家”，由合伙人自己招募團隊成員，尋找出資人募資。

過冬術之二：GP“另類退出”

面對LP不滿GP“財報做秀”，GP同樣是一肚子苦水。

一家大型外資PE基金負責人向記者透露，為安撫出資人，去年三季度他們曾向證監會遞交兩家投資企業的IPO資料，結果發現證監會既沒有發來受理函，也沒退回IPO資料，一時讓他們不知如何向LP解釋兩個項目IPO最新進展。

不過，他還是慶幸兩個項目已摸到IPO的門檻。去年四季度他去美國總部述職時，發現美國PE基金為了趕在年底前有項目退出案例，不惜將內部回報最可觀的投資企業股權折價20%-30%出售。他們給出的理由，卻是美國財政懸崖事件觸發2013年美國高凈值群體與大型投資機構所得稅率提高，GP站在LP利益考量，需要盡快實現項目退出。

在這種“思路”下，老虎基金寧願蒙受50%投資浮虧，允許歡聚時代(YY)趕在2012年11月登陸美國納斯達克。

“這僅僅是冠冕堂皇的說辭。”他直言，在過冬階段如果沒有項目退出案例，未來新PE基金募資將更困難。

相比美國PE同行不惜折價退出，中國PE基金則玩起“自賣自買”的另類退出技倆——當自己管理A與B兩隻基金時，由A基金去收購B基金所投資的項目，以此作為自己在PE過冬期間的“成功退出案例”，為今后募資作鋪墊。

盡管這種自賣自買式的另類退出，首先要通過LP們針對利益輸送的質疑。在PE過冬期間，LP是最不願看到GP用自己的錢，給其他LP項目退出“買單”的。

亞商資本合伙人張瓊透露，去年底亞商資本一隻早期基金曾打算B輪投資由亞商創業加速器A輪投資過的一家企業，考慮到LP對利益輸送的質疑，亞商資本決定將項目投資決策權交給由LP 組成的投資諮詢委員會，如果LP不贊成，亞商資本決定放棄。

“我們為此搜集的項目業績與成長前景的各類資料，以證明這起交易能給早期基金LP同樣帶來豐厚回報。”在張瓊的多次說服下，最終投資諮詢委員會全票通過項目投資。

目前，部分國內民間PE機構甚至將它“制度化”。

2011年，硅谷天堂資管理集團(下稱“硅谷天堂”)將PE投資比重降至25-30%，並提高中早期項目與併購重組(主要定向增發)的投資比重，形成中早期投資、PE投資與併購重組的“三駕馬車”。

“三駕馬車”業務鏈，一度被PE市場詬病暗藏“利益輸送”——硅谷天堂可以在不同子基金實現項目買賣，以此製造更多“退出案例”，博取LP的歡心，而最后的買單者，往往虧得最慘。

硅谷天堂執行總裁鮑鉞對此解釋說，硅谷天堂每個子基金投資委員會都是獨立運作，即使出現投資項目被關聯基金收購，必須滿足項目投資回報率達到預期的先決條件。

相比自賣自買受到利益輸送詬病，鼎暉投資(CDH)則借助發起夾層基金進軍房地業務，增加“另類退出”案例。

所謂夾層投資(Mezzanine Financing)，是一種介於優先債務和股本之間的投融資方式，收益和風險同樣介於銀行間信貸和股權投資之間。由於投資持續期間較PE投資更短，成為PE尋求短期高回報以安撫出資人情緒的新舉措。

整個2012年，鼎暉只發起3隻基金，除了一隻等值3億元人民幣的特殊機會美元基金，其余兩隻均是夾層基金，分別募資11億元與15億元。其中11億元的夾層基金已實現上海青浦保障房項目的債權投資退出，取得15.55%年化收益。

鼎暉投資對此解釋說，其投資業務不只是眼於PE業務，而是擴展到房地投資等其他領域。

“但一個不可迴避的現實是，當項目無法實現IPO，鼎暉也只能通過房地項目的短期債權投資，滿足LP高回報訴求。”一位PE基金負責人指出。

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記者了解到，中信YE基金則專門成立一隻二級市場投資團隊，手組建一隻二級市場對沖基金，通過捕捉PE投資項目在IPO后的最佳退出時機，博取最高回報率。

過冬術之三：拯救“不良資”

隨PE洗牌潮呼之欲出，要避免成為“先驅”，就得盡可能減少基金項目池的“不良資”。

所謂“不良資”，是PE基金存續期間所出現的高價投資失敗案例或無法實現退出的項目。

僅以IPO退出為例，過去5年間，國內私募股權基金(PE)和創業投資(VC)共投資超過6000家企業，投資總額7000億元，其間僅有600余家企業實現境內外IPO，PE/VC實現退出收益接近1000億元，以此測算，還有6000億元的未上市的投資項目資，隨PE基金存續期結束或被迫折價出售。

然而，要套現6000億項目資非易事。隨國內經濟增長速度放緩與經濟轉型，部分PE投資項目業績無法實現預期的高增長。

“為了鼓勵創業者盡可能提升經營業績以滿足IPO標準，GP做出不少讓步。”前述外資PE機構負責人透露。其中包括在投資企業未能達到對賭協議所約定的業績增長要求時，基金管理人私下同意將對賭協議所涉及的現金補償或股權回購條款延長12-18個月生效，而這種讓步措施基本不大會告知LP，以免被質疑GP利益輸送。

除了延遲對賭協議生效時間，達晨創投、德同資本、亞商資本等多家股權投資機構專門成立投后管理部門，幫助企業在經濟轉型期間實現業績穩步增長。

張瓊透露，目前亞商資本所有基金合伙人(GP)被要求拿出50%精力與時間放在投后管理。此前亞商資本出資數千萬元投資一家國內汽車銷售4S連鎖公司，並在去年遞交IPO申請，但考慮到國內汽車銷售市場的不景氣，基金合伙人協助這家公司完成品策略調整——引進一批高利潤車型，逐步替代低利潤品種。

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“留給我們的時間已經不多。”記者從多位PE人士處了解到，多數存續期在5-7年的PE基金都在2013-2014年到期，到時PE“不良資”將出現井噴期。

為此，在近期迅速升溫的PE二級市場，甚至出現PE投資項目股權轉讓的“潮湧”，盡管這項新業務還是雷聲大，雨點小。

究其原因，是國內缺乏對投資項目做盡職調查、交易定價和項目收益評估的權威第三方機構，僅憑基金管理人(GP)單方面提供的項目估值資料，未必贏得潛在出資人的信任。

在他看來，目前PE二級市場還是以PE基金分額轉讓為主，依靠PE項目二級市場稀釋PE不良資額度，道阻且長。

只是，時間不等人。

“部分PE基金沒等到PE不良資湧現期，已很難撐下去了。”他透露，PE界認為最先被洗牌的，無外乎是兩類PE，一是過去數年擴張過於激進的PE，為爭奪項目不惜高價投資，目前面臨退出艱難與巨額賬面浮虧，有的GP自知要被LP問責已提前“跑路”；二是通過第三方理財機構完成募資的PE，大部分管理費收入都要交給募資渠道，導致基金實際日常管理“入不敷出”，難以維繫。

去年底，九鼎投資發起LP財富管理部門，意在幫助LP拓展投資範圍實現更高收益。

“業內還有另一種解讀。”一位PE人士透露，由於中國銀行私人銀行此前給九鼎投資募資約26億元，市場認為九鼎成立LP財富管理部門的目的，是減輕對第三方募資渠道的依賴，減輕募資成本壓力。

一位接近九鼎的人士透露，此前九鼎一度嘗試FOF模式吸引出資人，以分散單一基金在過冬階段的投資風險，但由於PE募資環境艱難與部分LP投資決策權缺失(原先九鼎允許出資人代表進入投資委員會參與項目投資決策)，最終九鼎在上海等地嘗試的FOF業務，沒有取得“預期效果”。