量化寬松反而沒有導致美國出現通脹的秘密

2015年8月30日晚，筆者參加了日本nhk電視臺名為global debate wisdom的英文直播辯論節目，討論美聯儲加息對全球經濟的影響。參加辯論的其他嘉賓還包括著名基金經理jim rogers、彼得森國際經濟研究所高級研究員joe gagnon、日本前財務大臣竹中平藏等。以下是筆者關於電視臺給出的意向性問題的簡要回答。

我的基本觀點：美聯儲何時以及以何種方式加息，是當前全球宏觀經濟與金融市場面臨的最大不確定性之一，也是當前全球金融市場動盪的根源之一。然而，國內外原因決定了美聯儲加息的路徑不會太陡峭。

主題1：你如何看待全球股市的本輪下跌？

討論1：本輪全球股市下跌的原因是什么？這對中國經濟的影響如何？

本輪全球股市下跌有三個原因：一是美聯儲加息預期的強化，特別是美聯儲放出將在9月份加息的風聲；二是中國經濟下行造成的沖擊，包括股市的大幅調整以及人民幣匯改造成的貶值；三是全球投資者風險偏好急劇下降，這造成了全球股市的輪番下跌。

本輪全球股市下跌如果不會繼續的話，那么對中國經濟的影響有限。具體影響機制包括短期資本流出與人民幣貶值壓力、全球經濟增長下降影響中國出口等。中國是一個大型經濟體，而且資本賬戶尚未全面開放，中國經濟下行主要是國內結構調整所致，外部沖擊扮演的角色較為有限。

討論2：全球股市下跌會影響美國的貨幣政策緊縮嗎？

美國貨幣政策變化主要視國內經濟增長與通貨膨脹形勢而定。除非全球股市下跌影響到美國經濟增長與通脹預期，否則對美國貨幣政策緊縮的影響不大。不過，全球股市下跌背后反映了全球經濟增長動力疲弱，這確實可能影響美國經濟復甦進程，進而導致美聯儲推遲加息時期或放緩加息節奏。

主題2：美國經濟復甦強大到足以使得美聯儲收緊貨幣政策了嗎？

討論3：為什么量化寬鬆沒有導致美國出現通脹？

在我看來，目前美國經濟復甦是可持續的，例如失業率顯著下降導致消費增速觸底反彈、家庭、企業與金融機構的資產負債表已經顯著改善等。然而，勞動參與率低、企業不愿意投資、美元匯率過強影響出口，這些因素決定了美聯儲收緊貨幣政策的速度不會太快。最後，美聯儲加息造成的負外部性也會構成對美國經濟與金融市場的負向反饋。

之所以美國沒有出現通脹。這是因為由於企業不愿意投資，囤積了大量現金，造成美聯儲資產負債表上銀行準備金規模巨大。如果經濟繼續復甦，而美聯儲沒有更好地退出qe的話，那么通脹可能會加劇。

討論4：發達經濟體的量化寬鬆有效么?

必須承認，量化寬鬆措施的出臺穩定了經濟增長與金融市場，成功地應對了危機。如果沒有量化寬鬆，本輪危機的沖擊力度將大得多、影響時間將曠日持久。但是，量化寬鬆對推動經濟持續增長的作用不大，經濟增長主要靠結構性改革。沒有量化寬鬆是無法想象的，但量化寬鬆不是萬能的。

主題3：量化寬鬆帶來的流動性過剩給全球經濟帶來了什么？

討論5：誰應該為新興市場國家的困境負責？

一方面，發達國家的量化寬鬆扮演著重要角色。量化寬鬆加劇了全球流動性過剩，刺激了機構投資者的風險承擔行為。這導致大量短期資本流入新興市場國家，推高了本幣匯率與資產價格。而隨著美聯儲量化寬鬆的逆轉，新興市場國家不得不面臨匯率貶值與資產價格下跌。換言之，量寬加劇了新興市場國家宏觀經濟與金融市場的周期性波動。

另一方面，在面臨短期資本的大量流入以及未來流出時，新興市場國家如何應對也至關重要。例如，是否應該采取逆周期的財政貨幣政策？是否應該實施宏觀審慎監管？將流入的資本究竟導入生產性投資領域，還是導入消費領域？是否應該對未來流出引發的危機未雨綢繆？等等。應該說，準備得越好的經濟體，受到的沖擊越小。

討論6：量化寬鬆究竟對全球經濟是利大於弊還是弊大於利？

要全面比較利弊非常困難，但的確是利弊參半。所謂好處，是緩和了危機對全球經濟增長與金融市場的沖擊，避免了1930年代大蕭條的重演。所謂壞處，是導致短期資本流動大起大落、資產價格大起大落、埋下了新的金融風險。

主題4：全球經濟如何退出量化寬鬆？

討論7：貨幣寬鬆有退出規則嗎？

首先，貨幣寬鬆最終一定要退出，否則隨著經濟反彈，通脹與資產價格泡沫將會重新襲來。其次，貨幣寬鬆退出不能太快，否則可能影響經濟復甦的可持續性。這就決定了，貨幣寬鬆的退出規則必然是漸進的、條件性的（contingent）。最後，考慮到量化寬鬆的實施與退出都有很強的外部性，因此有必要加強國際溝通與協調。