連平：多重因素制約人民幣趨勢性貶值

連平

近來市場風云變幻。股市持續暴跌，豬肉價格上漲推動CPI上行，人民幣隨中間價報價機制改變而一次性貶值，外匯占款出現了有史以來最大的一次下降。外匯占款減少一定會導致降準嗎？CPI上行會制約降息降準嗎？降息還有多大空間？人民幣未來會趨勢性貶值嗎？人民幣貶值有利於股市嗎？

筆者認為，去年四季度以來，貨幣當局已經五次降息四次降準。下半年貨幣政策相關操作頻率將會降低，仍有可能小幅降準，降息空間不大並會比較謹慎，人民幣匯率將雙向波動、彈性加大，三率運行將呈現新格局。

影響人民幣匯率趨勢的根基性因素應是中國經濟運行狀況。近期，國際市場對於中國經濟增長是否能夠堅守住7%的水平產生了很大質疑。由負面情緒導致的資金凈流出，最終反映在外匯占款的持續減少上，並帶來人民幣貶值預期。然而，隨著中國經濟增長企穩，過度的負面情緒將會緩解並轉變，預期穩定將有助於資本流動趨向平穩。事實上，主要受中國經濟運行變化影響的資本流動，已在很大程度上並較為直接地影響了人民幣匯率的波動方向和幅度。

從國內戰略著眼，隨著全面深化改革工作的細化落實和新型城鎮化建設不斷推進，未來一段時間內基礎設施建設、國企改革和科技創新型產業將成為新的經濟增長動力。依靠本幣貶值刺激出口快速增長的路徑，既不利於境內企業技術革新和產業轉型升級，也會增加由“市場份額壓力”帶來的國際貿易摩擦。從長遠來看，進入貶值周期並非治療中國經濟的一劑良藥，與新常態內涵要求南轅北轍；維持匯率在雙向波動下基本穩定，倒逼出口企業轉型升級，提高產業承受能力才是固本之策。當然，在供求關係推動下，人民幣小幅階段性貶值有助於減輕出口壓力，與戰略要求並不相悖。

從國際戰略著眼，人民幣趨勢性貶值不利於當前正在實施的“一帶一路”戰略和“人民幣國際化”戰略向前推進。“一帶一路”有可能會使多邊貿易和其他諸如信貸、投資合作等經濟往來采用人民幣進行計價和結算。鑒於人民幣資產定價相對較高並會長期保持，人民幣在國際上作為負債貨幣的發展會較為緩慢。因此即使貶值也難以帶來人民幣國際化的迅速推進。

近期人民幣報價機制的完善，技術性修正前期高估部分，只是人民幣匯率機制市場化的必經步驟，而非事關國際貿易的競爭性貶值，不應被解讀為人民幣進入貶值周期的強預期。

國際貿易格局將制約人民幣“主動”進入貶值周期。數據顯示，中國已連續兩年成為全球第一的貨物貿易大國。2004年中國出口的國際市場份額為6.4%，而2014年則已達到12.3%，是全球第一；也是有史以來正常情況下的一國最大份額，今年的占比可能更高。如果此時此刻人民幣進入貶值周期，勢必推動出口的全球市場份額進一步提高，必將導致主要貿易伙伴形成強烈對抗情緒，進而帶來更多的貿易摩擦，導致貿易條件進一步惡化。同時中美之間貿易依然存在較大的不平衡，我方順差較大，因而貶值有可能得不償失。