〈鉅亨主筆室〉債市長空？還早吧！

壹、前言

本文由全球三大債券市場，過去半年以來的趨勢研究發現，早在今2015年1月19日起日本、美國；歐元區的德國公債，也在 4月17日多已進入因升息而誘發的空頭趨勢。但本文認為，我們與美國聯準會(以下皆稱：Fed)副主席費雪所共識之，消費者核心物價年增率與失業率，尚非債券市場最關鍵指標。與經濟景氣相關的PMI或是ISM及消費者信心，及最重要的經濟成長率(以下皆稱：GDP)才是債市殺手。景氣一旦顯著復甦，資金需求轉為旺盛；在強大資金需求推升下，市場利率之上揚趨勢，將遠比貨幣政策升息效果要強勁。

貳、升息在即？升息的方式？對各國債券價格的影響？

在金融資產各種金融資本資產定價模型中，因講究在完美與理想假設條件下，投資者可以無風險利率(Free Rate)，對資金或有價證券進行無限制借貸，對金融資產做多或是放空；無風險利率在金融資產定價模型中佔有一席之地。何謂無風險利率？在財務理論中，通常以短天期國庫券殖利率做代表；而一般投資者則會以一年期定存利率，當做資金使用機會成本。即使是自有資金，也有使用機會成本。Fed將於9月18日開完貨幣決策會議、即公開市場操作委員會，極有可能就在會後宣告調高聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)，將貨幣政策由2009年3月量化寬鬆(以下皆稱：QE)完全退場階段後，再進入正常升息階段。本文在9月1日主筆文曾提過，在未來這段時間中，Fed將以消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率為指標，緩慢調高Fund Rate；一直到CPI年增率升高到2%政策目標為止。

以目前美國核心CPI年增率變化現況，它要在今2015年就進入，以月計之資料2%年增率的可能性不高。因為CPI年增率是以過去一年，相同月份指數做比較基礎。雖然2014年6月16日起，代表物價水準與保值商品，原油價格開始跳水下跌；但消費者物價有一年之後才會下跌之效應，因此自今2015年下半年才顯著下滑。若以統計學的指數基期觀點，這要到明2016下半年對今年同月份，進行年增率比較分析時，才會發現CPI年增率顯著走高了。貨幣政策有延遲效應，寬鬆與緊縮時多相同。如果要等到CPI接近2%成長目標，再動手調高利息將會「為時已晚」；屆時肯定無法塑造出一個，溫和升息氛圍。

升息將會造成無風險利率升高。雖然Fed在今年6月15日所宣告的是，將在今2015年9月與12月分別升息一次，而且Fund Rate調高幅度每次最多只有半或一碼。但金融市場將此視為，這是啟動長期升息循環開始。因此預估此一對QE，反向調整政策期間將會拉長。本文認為，當Fed第一次升息開始啟動，投資機構不會只預期短期可能發展，而是會預估未來更進一步階段性或中期、甚至是長期市場利率水準將會持續升高。本文可以歸納與想像，在所有預估中可分為下列幾類觀點：一、從此之後只會不斷調高利率水準，期間可能長達3到5年以上。在這期間中如果發生經濟外生變數，衝擊到金融貨幣市場發展時，Fed才會停止升息，反手進行短暫寬鬆。二、雖然啟動升息循環，但未來幾年內仍將持續進行公開市場操作，以滿足經濟復甦對貨幣的需求；因此貨幣供給量不會大幅萎縮。但整體而言，長期的Fund Rate趨勢是走高的。

圖一：日本政府10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

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在所有金融資產有價證券中，對市場利率最敏感的是債券價格。長期以來，我們多以美國10年期公債殖利率變化趨勢，當成對Fed貨幣決策會議、升息措施先行量化指標。與股價格一樣，代表債券價格的公債殖利率，將會領先Fed貨幣決策，以短期趨勢表達Fed未來最可能出手的貨幣政策；目前這項最大可能就是升息。對於必需持有長天期公債投資機構而言，它們必然已對升息後的市場利率，做出長期性的預估。而這種預估的最佳參考指標就是，美國、德國、日本政府10年期公債殖利率。藉由這些國家公債，過去長期以來殖利率演變，投資機構可對目前與未來利率水準，有較為清楚量化觀點。

圖二：美國10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

本文以此概念比較美國、德國、及日本政府10年期公債殖利率曲線圖後發現。其實這些國家公債殖利率，早在今2015年初就已由多頭轉為短期空頭。其中以日本政府10年期公債，多轉空時間點最早；其次為美國、最後為德國。日本10年期債殖利率，在2015年1月19日觸底後，就由0.2%開始反彈；至今所呈現的是，一波比一波要高的緩漲趨勢。在這期間中日本10年期債，最高殖利率曾彈到約0.45%，但隨後又緩緩下跌。預估未來短期最大可能波動區間，將在0.32%至0.55%間。而美債則是在1 月26日以1.631%殖利率落底，之後也是以一波緩升波動趨勢、最高曾達2.49%；近期落在約2.2%左右。可以由曲線圖清楚見到，如果殖利率還要再反應升息，則再度向上升破2.49%機率偏高。但除非升息措施超乎預期之外，亦即Fed將Fund Rate提高超過一碼以上幅度，否則殖利率要再攀升到2.49%以上，所需時間可能得拉長。

圖三：德國10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

而德國公債殖利率，空頭趨勢起跳時間則較為落後；這應是歐洲央行(以下皆稱：ECB)在1月宣告將在，2015年3月進行歐元QE政策；且施行期間將自2015年3月起至2016年9月，以一年又6個月時間，每個月買進600億歐元公債所致。因此德國10年期公債殖利率，自2015年4月17日起才步入空頭趨勢。

叁、貨幣對債券殖利率有「貶值溢價報酬」？

在研究中我們發現，可由以上這三個國家，10年期公債殖利率比較分析見到。在這三大公債市場中，以德國公債殖利率的「趨勢效應因子」Momentum Factor Effect最為顯著。德國10年期債殖利率自2013年第四季起，持續至2015年4月17日、一波到底下跌後，目前出現又一小波反彈修正。可能是因為當初債券價格泡沬化情況最嚴重，因此它目前正在走的，可能還不是在反應Fed升息外部效果；只在對過去大跌，做「均數復歸」(Mean Reversion)調整而已。從這三種公債殖利率的趨勢僅見，日本與德債殖利率多受到，美國Fed貨幣政策影響。Fed的QE政策開始於2009年3月，而完全退場於2014年12月。但目前日本與ECB，還在持續進行QQE與QE政策。在正常的情況下，日本與歐元區各國公債殖利率，不該與美國同步。但日本國債殖利率卻先早於美債觸底，而德國債雖拖到4月中才觸底，但在此之後卻出現最強勁走升。以此三種債之比對可見到，以日債對Fed貨幣政策敏感度最高。[NT:PAGE=$]

本文認為，在國際債券投資組合理論思維中，應存在貨幣「貶值風險溢價報酬」行為。也就是說，一國寬鬆貨幣政策會驅動，該國短期貨幣市場利率；而市場利率則將透過利率評價影響匯價。雖然匯價將因寬鬆貨幣政策而貶值，但也因此促使債券殖利率下跌。對國際投資機構而言，如果預估貶值幅度將小於殖利率下跌幅度，則該國債券就可成為投資標的。以學術研究觀點，此一對實務研究後的發現，或可成立的學術假說(Hypothesis)是：寬鬆貨幣政策會造成該國貨幣貶值，但貶值貨幣對債券殖利率，將會擠出「貶值溢價報酬」。如果這是一項成立假說，則它將是資本資產定價模型中，系統性風險溢價報酬的延伸。

對於投資機構而言，高信用等級的國家政府公債，如日、美與德債仍將是未來，資產配置最佳金融商品。就財務行為而言，通常債券市場投資機構，對短期貨幣政策與市場利率，預估可能會趨於一致；但對長期預測多會有顯著差異。就如同這次的升息循環。本文認為投資機構多會認定，這是一種長期性升息循環。但升息的期間會有多久？利率變動會有多少上揚空間？這兩大議題將成為債券投資者，見解會最不相同；最後將會形成「一個升息、各自表述」。也由於如此，因此在債市才會有交易；有些投資機構認為是長空，有些認為是短空，兩者或是多數不一致投資行為，才會產生一買一賣交易。有些投資機構甚至多還可能認為，經濟景氣復甦速度緩慢、通貨緊縮風險仍然存在，資金最好去處還是固定收益；因此會將債市看成短空長多。當然在這期間，可能會有顯著差異觀點，除短期觀點有一致性看法外，長期債券市場真正的實際演變關鍵，仍在於經濟景氣復甦力道。

肆、結論：PMI、ISM與消費者信心指數才是升息殺手鐧！

圖四：芝加哥採購與核心物價指數曲線圖，鉅亨網指標

短期全球貨幣市場必然已經反應，2015年9與12月兩次的升息貨幣政策，也就是說這兩個月的緩步升息，會將 Fund Rate拉高到0.5%的效應。而此已經會造成日本10年期債殖利率，在0.3%至0.43%之間遊走；而德債為0.6%至0.85%之間，美債則為2.2%至2.49%之間 。本文認為，投資銀行必然也已經估計出明2016年、甚至是2017與2018年，Fund Rate的趨勢變化。本文認為，當下現在正常情況下，全球投資機構必也該將，Fed的Fund Rate到達0.5%的預期，早在2015年6月15日當天，即葉倫國會聽證會宣告後反應完畢。未來會再反應的將是，對通貨膨脹與景氣復甦預期。雖然在這次全球央行年會中，Fed副主席費雪提及，目前已經見到失業率達到充份就業，而且預期將在2016年下半年會有通貨膨脹虞慮；這些觀點皆與本文9月1日主筆文所述相同。但本文認為，在經濟復甦信號尚未非常明確之前，債市投資機構不至於將9月中升息，就視為是長期空頭信號。決定 GDP成長率的先行指標，採購經理人指數PMI、ISM或是消費者信心指數，這攸關經濟景氣前景的總經指標，它們才真正是貨幣市場利率升高、債市多頭最大殺手鐧。(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)