分私有化的豪門巨賭

■本報記者 范媛

“四年內再上市”的承諾一拋出，正在私有化進程中的分傳媒再次被聚焦。

分傳媒曾經給出市場價值被低估的私有化理由，那麼為了獲取高估值，在A股上市自然是最佳選擇，但A股上市的困難不言而喻。目前市場上IPO排隊的就有800多家，即使是身在其中排隊的企業都沒法肯定預期四年內上市，那麼江南春的底氣又從何而來？

賭局

去年8月，分傳媒董事局主席、首席執行官江南春召集五家基金組成私有化“聯合體成員”，包括方源資本、凱雷投資集團、中信資本、鼎暉投資以及中國光大控股等私募機構，成立了Giovanna母公司和 Merger Sub兩家公司，對分傳媒展開私有化收購。

據了解，分私有化融資資金來源包括兩部分，一部分是權益融資，另一部是債務融資。根據權益融資承諾函，各投資方根據自身在

Giovanna Group Holdings Limited所占股份，提供總計約11.8億美元融資額以支持私有化。其中凱雷、方源資本分別提供4.52億美元；光大提供5000萬美元；中信銀行提供2.26億美元。

美國銀行、國開行香港分行、民生銀行香港分行、花旗、瑞銀等組成的辛迪加財團將提供15.25億美元貸 款 給 Giovanna AcquisitionLimited以支持私有化。故私有化融資金額總計27億美元。

而分傳媒也給出了相應的承諾，如果分傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股東和GiovannaGroupHoldings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況，分配至少75%的利潤給股東。

此條款意味分傳媒必須在完成私有化后的四年內兌現再上市的承諾。

業內人士分析認為，從目前的A股市場環境看，分要想在國內實現四年內上市是件很懸的事，但不排除分選擇其他市場上市，分傳媒在納斯達克上市的市盈率為12倍左右，如果江南春將分傳媒帶回港股上市，常規市盈率應該也在15—30倍之間。

除此之外，用於幫助分傳媒從納斯達克退市的貸款生的高額利息對分傳媒來說，也是個不小的挑戰。

長期從事海外IPO策略研究的藍郡諮詢董事李雲輝告訴中國經濟時報記者：“分私有化后，到重新上市期間，年收益至少需要能涵蓋投行利息收入，否則，則需有持續的資金缺口。分屬於資本驅動型的，投入一塊顯示屏，只要經濟穩定增長，未來每年可獲穩定的收益流，從其目前的收益來看，應是可以涵蓋利息支出並符合上市標準。 ”

“當然，一旦外部環境變化，經濟萎縮，或者有替代性品，還有就是市值空間到頂了，那麼業績受重創，自然重新IPO風險重重。LBO(槓桿收購)承受風險最大的不是私募，而是銀行，因為一旦IPO成功，私募就可以出售股票變現，但銀行還是需要公司一次次的增發融資來償還。一旦業績變弱，企業融資能力減弱，企業出現債務危機，那麼銀行就首當其沖了。在國外，銀行會發次級債來規避風險。分此次都是銀行來認購的。 ”李雲輝說。

救贖

以現金回購全部流通股，實現私有化退出美國資本市場，轉變企業架構進而謀求再次上市，這條PPP之路，自2011年，中國概念股蜂擁而入，讓這條路開始顯得擁堵。雪球財經和i美股網創始人方三文曾預測，很多人會掛在PPP的路上。

“BrightHorizons從私有化到重新公開上市形成典型私有化案例中的PPP策略。其實是可以給目前很多選擇或者正在進行私有化的中國企業一些啟示的。 ”李雲輝告訴本報記者。

1月 15日，美國幼教中心BrightHorizons向SEC遞交IPO申請進程檔案。 1998年該公司登陸納斯達克，2008年私募基金貝恩資本收購該公司100%股權，並宣佈私有化退市。

據了解，BrightHorizons2008年從公開市場退市到重新申請IPO，歷時近五年時間，仍舊沿襲保留原來的管理團隊及私有化前的業務模式。在私有化期間，BrightHorizons繼續穩固推進國際化，通過收購及開辦形式擴大運營中心數量，並加強后續服務的推進。BrightHorizons穩定的業績及現金流成為BrightHorizons能夠重新公開上市的有利條件之一。

而BrightHorizons屬於資本趨動型的模式，一旦初期有投入，未來只需很小的投入就會有源源不斷的穩定現金流，是一種穩定保持增值模型。

“對於貝恩資本而言，私有化BrightHorizons看中的就是其資本趨動、保值增值的模式。”李雲輝說，“想必更多的中概股重新IPO多有可能是憑藉某個大項目或公司整體上市或者通過收購做大估值以求重新IPO溢價。 ”

李雲輝分析認為，分屬於資本驅動型的，即投入屏幕，之后會帶來穩定的收入流。因此，分在私有化至重新上市期間需繼續增加顯示屏的投入或者通過收購一些公司以獲得顯示屏相關資。預計分會有一些稍大規模的併購以獲得更大估值。由於分傳媒是重新上市，其業務模式也預計基本尚襲以前模式，因此重新上市並不會生太大溢價。

“如果重新IPO發價溢價不高，則公司未來穩定持續的現金流將成為公司最終避免債務危機的關鍵所在。而由於中國次級債並不盛行，銀行一向是槓桿收購的主要借貸方。最終一旦出現債務危機，最終銀行們估計得充當主要的冤大頭了。 ”李雲輝認為。