陶冬：QE了斷將成為美債大拐點 柏南克寧遲勿早

對於投資者，央行的立場和政策永遠是決定投資策略的一個重要考量。 但是央行政策在過去幾年對市場的影響力，卻是史無前例的，貨幣政策像上帝之手，主導了流動性，主導了風險偏好，主導了市場的方向，主導了每一個人的投資得失。 QE 在央行歷史上必然佔據一個篇章。

進入 2013 年，量化寬鬆政策面臨著新的變招。 全球金融危機之後，央行的常規貨幣政策（即利率政策）很快就彈盡糧絕了。 以聯儲為首的各國央行先後推出非常規的貨幣政策，俗稱量化寬鬆政策或 QE ，通過購買債券來擴張央行的資產負債表，向金融體系注入流動性。 QE 很快就滿四歲了，它為金融市場帶來了一輪又一輪的流動性，但是其對實體經濟的刺激作用並不理想，於是央行醞釀著新的超非常規貨幣政策。 美國聯儲聲言，今後的貨幣政策與失業率掛鉤，明顯偏離央行維護幣值穩定這一傳統的政策目標。 估計歐洲央行今年推出負利率政策的機會很高。 日本銀行的政策將與通貨膨脹掛鉤。 英格蘭新行長卡倫還沒有上任時，已經在討論貨幣政策與名義 GDP 增長掛鉤。 過去的 QE 雖說是非常規政策，不過透明度很高。 央行在出招前就預先通知每個月購買債券的數量，民間對流動性的增加一清二楚。 如今央行政策轉盯其他（困難的）目標，不達目標便不設上限、不設時限地註入流動性，政策透明度變得可有可無了。

聯儲曾是 QE 大王，不過今後的寬鬆政策可能做得不如日本、歐洲那麼瘋狂。 畢竟美國房地產市道在復蘇，就業和消費均現改善的跡象，而且公開市場委員會中一直有公開唱反調的成員。 歐洲需要刺激經濟，必須將藏匿在銀行避險的資金擠壓出來，負利率政策已經在歐洲數個國家實施，歐洲央行對此也十分感興趣。 新 QE 的流動性大水喉很可能來自日本。 安倍上台之後，變本加厲地推行其所謂新經濟政策，為達目的，不惜將央行的獨立性和尊嚴踩在腳下，日本銀行可能被迫充當安倍瘋狂經濟學（ Abenomics ）的帳房。 這種超非常規貨幣政策對經濟的刺激能力如何，筆者深表懷疑，不過央行流動性製造卻已經進入了新的天地，思路有變，手法有變，不變的是鋪天蓋地的流動性，不變的是超低的利率環境，逼著民間資本攀爬風險曲線。

在 QE 漩渦越轉越大的時候，市場卻迎來了一個反高潮。 2013 年伊始，聯儲公佈 12 月會議的機要，提到“某些成員認為 2013 年應該退出 QE ，另外一些成員認為 2014 年需要退出”，美國國債遭到拋售。 筆者在美國做債券基金經理的一位朋友，聖誕假期延續到新年的第一周，債市出事時反應稍慢，新年的前三個交易日，將去年一年所賺全部賠了回去。

筆者不認為美國債市的牛市已經逆轉。 在聯儲公開市場委員會裡，重要的不是“某些成員”如何想，而是伯南克和他的核心盟友怎麼做。 伯南克將其學者和央行行長的所有信譽，全部賭在了 QE 上面，何況美國經濟已經連續幾年呈現年初樂觀但是年中疲態規律。 在 QE 退出上，相信伯南克寧遲勿早。

不過這次債市的異動，其實是一個警鐘。 美國房地產已經觸底反彈，由此銀行的資產負債表開始改善 , 美洲銀行 (BofA) 率先宣佈在 2013 年增加貸款 , 估計其他銀行也會跟隨。 這個對就業和消費的刺激十分正面，美國的民間經濟活動應該會進一步復甦。 由於公共開支的收縮，美國的 GDP 增長未必有大的起色，但是民間經濟活力增強，經濟的不確定性就有所下降，投資隨之反彈。 這個意味著美國的通貨膨脹在不遠的將來也有可能回升，逼迫央行在 QE 政策上做一個了斷。 這個將成為美國債市的大拐點。 拐點並非出現在伯南克宣布退出 QE 之刻，而是在市場開始預計 QE 退出之時。

在聯儲量化寬鬆催生下，美國債市走出了近二十年來罕見的大牛市，收益率低到了難以置信的地步，與山姆大叔潛在的違約風險頗不相稱。 一旦市場預期出現變化，初期的拋售可能相當猛烈，利率的上升可能很快。 屆時受影響的恐怕不僅是債券基金經理，而是整個金融資產的資金成本。

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