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第二季度商品展望：尾部風險限制了上行空間

鉅亨網新聞中心2013-04-12 18:45

當我們跨入二季度時，一些利好已經被消化，美國、日本和中國的溫和復甦在一定程度上被歐洲新一輪危機抵消，包括2月爆發的意大利政治危機和3月末塞浦路斯幾近崩潰的危局。展望未來，西班牙和意大利相關的政治風險和不確定性將繼續引起關注，而且還可能時不時地引發風險規避情緒上升。

盡管存在上述擔憂，第一季度一個有趣的現象是投資者對

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黃金

長達10年之久的熱情開始消退。美國經濟數據改善，提升了美聯儲量化寬鬆政策退出時間可能早於此前預期的猜測，此外，實物需求下降，名義債券收益率回升，都打壓金價自2001年3月以來首次錄得連續兩個季度下滑。

考慮到尾部風險的存在，包括

歐元

區債務危機，股市潛在的回落/修正，我們預計商品價格在第二季度走高的幾率相對較小，而全球經濟近期增長前景還不足以改變供求格局。能源部門風險較為平衡，受天然氣價格強勁上升支援，能源是第一季度唯一錄得正增長的部門。工業類金屬價格上漲，雖然供應過剩，例如銅，近年來價格走高導致產量上升，供應充足。

農產品市場方面，預計整個北半球今年夏天將迎來特大豐收。加上南美地區產量提高，關鍵作物，如玉米、大豆和小麥快要耗盡的全球庫存將被重建。當然，去年干旱卷土重來的可能性不能排除，可能因此導致新作物價格飆升，對於玉米和大豆尤其如此，其新作物價格相對於陳糧以高達兩位數的折扣在進行交易。

下面圖表中，我們列出了一些關鍵的風險因素，商品投資者未來應當保持警惕。接下來，我們對能源和金屬市場作一些更詳細的分析。

商品
上行風險(或看多因素)	下行風險(或看空因素)
地緣政治事件/擔憂	歐元區債務危機升級
關鍵生產領域的罷工/勞動爭端	商品交易信用喪失
QE引發的全球流動性泛濫	主要股市修正
主要產區的氣候反常	中國增長繼續放緩
美元疲軟	供過於求，庫存上升
邊際生產成本上升	投機頭寸規模過大

原油市場傾向區間震盪，風險偏向下行

布倫特原油年初表現與前兩年類似。增長預期上升引發的一波漲勢一直持續至2月中旬，此后因投資者擔心油價脫離基本面，再觸發一輪跌勢，打壓價格跌至105美元/桶-118美元/桶區間下端。該區間的中間水平恰好是過去兩年來的平均值。

布倫特原油現貨市場的緊張局面和紐約WTI原油的供過於求形勢雙雙得到緩解，導致這兩大基準價格之間的差值收窄至12美元/桶。北海油田產量提高，精煉廠維護水平上升，加上

歐元

區衰退和政治危機，使得近期和遠期期貨合約價差也有收窄。同時，美國從中西部向墨西哥灣沿岸地區的輸油能力改善，幫助緩解了這個曾在過去幾年里導致WTI原油與全球價格脫軌的瓶頸問題。通過管道、鐵路和航運從產區向外輸油需付出相當的運輸成本，將限制價差進一步收窄至10美元/桶以下。

我們相信，全球石油市場目前供應充足，但僅僅是因為OPEC繼續以高於其設定的目標水平的速度生產原油。美國產油量繼續增長，而在查韋斯總統去世后，假如向國外投資者開放直接投資，委內瑞拉有望再次成為全球市場的重要供應國，不過短期內不大可能成為現實。我們預計布倫特原油在第二季度多數時候將繼續維持震盪，主要區間在105美元/桶至115美元/桶。然而，最大的風險在於歐洲局勢惡化，打壓油價下行。

能源
上行風險(或看多因素)	下行風險(或看空因素)
石油生產國希望油價高企，以彌補增加的政府支出	投資者情緒惡化導致清倉投機多頭頭寸
敘利亞和伊朗等國引發的地緣政治緊張局勢未能緩解	非QPEC國家供應意外大幅上升
新的生產技術導致生產成本上升，比如岩頁油	美國岩頁油產量上升，打壓進口
OPEC維持高產量，使得其他國家被迫削減產量	中國、韓國和日本等亞洲國家的需求下滑
QE提振GDP和需求超預期上升	北海供應改善時歐洲經濟惡化
	煉廠維護良好

貴金屬首季承壓，仍缺乏利好提振

第一季度金價延續始自去年10月以來的跌勢，並在關鍵支撐位1530美元/盎司上方再次獲得支援。銀價表現更加糟糕，金銀價格比升至57:1，是去年8月以來的最高位，接近5年平均水平57.75:1。工業需求幫助

白銀

吸引更多買盤，特別是通過交易所交易產品(ETPs)。但工業類金屬在3月反轉，因復甦前景黯淡，銀價跟隨。

貴金屬
上行風險(或看多因素)	下行風險(或看空因素)
歐元區債務危機再次升級	名義債券收益率回升
美國經濟復甦放緩，QE延長	通脹前景溫和
央行需求強烈	增長預期上升
對沖基金減倉后重新增持	多頭繼續從交易所交易產品上撤退
地緣政治事件	股市修正引發關聯資產減倉

通過非杠桿方式投資於貴金屬ETPs的

黃金

投資者成為凈賣家，使得

黃金

ETP資金季度凈流出量創下紀錄。第一季度，

黃金

ETP持倉大約減持181噸，而此前兩個季度分別增持87噸和138噸。然而，如下圖所示，第一季度的減持僅僅導致持倉量降至去年8月以來的水平，許多投資者仍將

黃金

納入其平衡組合中，以對沖全球流動性泛濫引發的尾部風險。

我們可發現，金價處於270美元的震盪區間內，預計實物需求和央行買盤足以阻止價格下破關鍵支援1530美元/盎司。如果該位被擊破，則暗示未來有更深回調。美國目前的經濟復甦力度還不足以支援QE過早退出，我們認為市場尚未對此進行充分消化。由於缺乏強有力的政治管理，

歐元

區債務危機有蔓延風險，也可能為金價提供支援。

然而，短期內的關鍵因素是美國經濟指標，鑒於近期公布的數據較弱，金價可能在下跌數月后獲得喘息機會。對沖基金持有的金銀投機頭寸規模位於2006年以來最低位附近，如果市場活躍程度有回升跡象，那些已置身場外的投資者重新入場，將幫助提振金銀價格錄得良好表現。我們將今年金價預測中值從1740美元/盎司調低至1640美元/盎司，因第一季度走勢過於疲軟。我們預計第二季度內，金價將圍繞1650美元/盎司持續振蕩。如前所述，我們仍對金價面臨的潛在下跌風險保持警惕，因為許多投資者開始形成看空的慣性思維。若進一步跌破1500美元/盎司，疲弱多頭信心將更加受挫。

盡管產量和庫存增加，銅價仍可能上漲

工業類金屬是今年迄今表現最慘淡的部門之一。增長預期提振全球股市近幾個月來走高，但至今沒有給予工業類金屬任何支援，其中鉛、鋅和鋁最為萎靡。然而，股市和工業類金屬的錯位不是剛剛發生的事情，金屬和礦業企業以及相關商品一年多以來與股市走勢一直相左。

價格在金融危機爆發前升至紀錄高位，曾刺激采礦企業拼命提高產量，其結果就是，當世界最大的工業類金屬消費國中國的經濟增長放緩至十年多以來最慢時，庫存大量增加。近幾個月來，而且未來，中國將不得不同時刺激增長和對抗通脹。中國需求放緩已導致倫敦金屬交易所和上海期貨交易所庫存上升（見下面的例子銅），供應過剩可能在未來幾個季度內阻止價格上揚。

就股市與金屬價格錯位而言，最好的相關性指標是中國的PMI，顯示繼續依賴中國的需求增長，但近幾個月很難得，不過目前有改善跡象，因PMI有所上升。然而，對高庫存和中國采取措施抑制房價上漲的擔憂，近期引發回調。我們預計2012年的走勢可能重演，即第二季度見到自去年以來的低點，並在夏季之后開始復甦，尤其是PMI一類的關鍵經濟指標呈現持續改善的趨勢。

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