中國概念股私有化2013年或進入高峰期

葉慧 紐約報導

2013年，在美上市中國企業的私有化潮流從暗到明，漸行漸近。

美國德匯律師事務所(Dorsey & Whitney LLP)紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在剛剛過去的這個新年假期並沒有太多休息的機會，她目前同時經手6個中概股私有化或退市的交易，有些已經近乎結案，有些還剛剛開始設計私有化架構。

“目前中概股私有化的趨勢日益明顯和加速。最早是一年內發生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，現在則是一個月出來好幾宗。”她向本報記者表示。

從2012年年末開始，包括她在內的許多在紐約大型律所的中國律師們明顯感覺到，手上有關中國公司私有化的工作忙碌起來。

這距離不少國內律所和投行開始向企業“兜售”私有化概念，已經過去一年有余。

根據記者從各家律所獲得的不完全統計，在大約500多家在美中國上市企業(俗稱“中國概念股”，包括主板IPO上市和反向收購企業)中，已經成功私有化的約17家，另外正式宣佈私有化計劃的大約有21家，其中，僅僅在剛過去的2012年，就有12家正式宣佈私有化方案。

而更多的私有化計劃還沒有正式公佈。根據各家律所目前接手此類案子的忙碌程度以及一般私有化案子的代理時間，2013年中概股私有化的數量有望指數級增長。

2010年底美國資本市場的中概股危機爆發后，大部分中國企業股票加速貶值。暌違幾年之后，情況沒有好轉，私有化成為不少資質尚可的中國企業的出路。

香港中文大學商學院院長黃德尊教授在接受本報記者採訪時認為，美國現行上市制度引發了一定程度的“逆向選擇”問題，中概股普遍被低估后，好的公司紛紛選擇私有化離開，而很多應該離開的問題企業卻留下了。

私有化交易陡增

新年前夕，亞洲金融協會(AFS)的聖誕派對在曼哈頓中城舉行。以前這群紐約金融街的翹楚們的聚會主題不是中國經濟走勢就是各類金融品交易，而這一次，哈爾濱泰富電氣有限公司(下稱“哈爾濱電氣”)原金融及投資者關係執行副總裁的徐楊(Christy Shue)成為派對的主題演講嘉賓。[NT:PAGE=$]

“哈爾濱電氣的私有化過程很漫長。實際上，公司決策層必須了解到，是否決定私有化，這是一個關乎公司未來戰略的大問題。”她說。

台下熙熙攘攘的聽們頓時安靜了。

哈爾濱電氣(HRBN)目前被業界看做被做空打壓后成功私有化的典範。從2010年底開始啟動私有化計劃，到被做空機構“香櫞研究”(Citron Research)打壓后股價暴跌51%至7美元以下，到最終以24美元贖迴流通股，歷經13個月。

台下聽徐楊演講的聽中，律師占了一大半。

“如今律師們互相見面的問候語開始變成：‘你接了幾個單子？’”一位不願意透露姓名的華人律師告訴本報記者。

他透露，如今他自己手上握3到4個私有化案子，清一色都是中國在納斯達克或紐交所的主板上市公司：“做私有化的決定很難，如果說一年前大多數公司對私有化僅僅是可能的選項之一的話，那麼現在到了律師介入的這一階段，表明決策層基本上已經下定決心了。”

記者注意到，現場還有律師不斷在打聽別家律所接到的案子，以及和哪些中國律所合作。和5年前各家律所開始興起中國公司赴美上市的中介服務情況類似，如今各家都在忙接中國公司退市的生意。

但這並非所有受困於美國的中國公司的治病良方。潘惜唇律師表示，不是所有在美上市的中國公司都適合私有化，就像當年不是所有中國企業都適合上市一樣，真正要成功實現私有化計劃，必須具體情況具體分析。

例如，需要融資又找得到估值較好的融資渠道的企業可以考慮私有化；找不到合適融資自身資金又不夠的企業如果登記在冊的股東少於300人並符合其他一些條件的，可以暫時先考慮退市(即申請停止公告義務)；而有些無顯著盈利歷史、無優良融資渠道、又無法在香港和大陸上市的科技板塊股票可以考慮繼續在美國堅持。

目前成功私有化的中國公司包括哈爾濱電氣、同濟堂藥業(TCM)、康鵬國際(CPC)、SOKO健身(SOKF)、經緯國際(JNGW)、盛大娛樂(SNDA)、合國際(CMMCY)等在場外交易或者主板上市的大中型企業。

而在那些宣佈了私有化計劃的企業中，傅氏國際(FSIN)、普大煤業(PUDA)、思源經紀(SYSW)、分傳媒(FMCN)、7天連鎖酒店(SVN)等熟悉的名字赫然在列。[NT:PAGE=$]

年前潘惜唇剛從中國出差回來，在香港、上海等地舉行的私有化討論會吸引了包括公司老總、CFO、私募基金、投行等各路人士。

“許多公司都考慮在做，但對私有化或退市細節了解不多。”她說。

從上市到退市

五年一個輪迴。

2007年底開始，歐美經濟不景氣與中國宏觀經濟向好的鮮明使得美國資本市場興起了一股“中國熱”。投行和其他中介機構、財務顧問等看到了一個巨大的市場，中國企業趨之若鶩，紛紛赴美上市。這一趨勢在2010年達到高潮，共有43家中國企業在紐交所和納斯達克上市，創下歷史新高。

就在當年6月，做空機構“渾水研究”(Muddy Waters Research)發布針對東方紙業的做空報告，后者當周股價跌去50%，此后一年間，嘉林漢業、東南融通等被幾家著名的做空機構連續攻擊，觸發了中概股財務危機的爆發高峰。隨后事態更是一發不可收拾，美國證券交易委員會(SEC)出面查處多起中概股財務造假案件。i美股的中概指數顯示，僅僅在過去的一年半內，中概股市值縮水近1千億美元。

“美國資本市場的風險承受能力高，促使很多公司治理並不特別好的企業通過反向收購這一方式上市融資；此后，由於因為信息不對稱，投資者對於資質較好的公司也無法信任，導致私有化趨勢出現。”黃德尊表示。

2009年10月，中國能源集團(SNEN)成為第一家進行私有化的中概企業；2010年4月，同濟堂藥業也成功私有化。此后，從2010年底至今，陸續有十多家企業步私有化的后塵。

潘惜唇最早接手私有化交易，是2006年代理在美國上市的一家荷蘭游戲企業。到2011年初中概股私有化初露端倪時，她就開始為中國企業的私有化項目提供法律服務。“只要是在美國上市的企業，使用的都是美國聯邦證券法，很多實戰經驗可以讓中國公司借鑒。” 她說。

她表示，有些公司會用長達兩年的時間才成功私有化，也有些公司6個月不到就成功完成交易。

而私有化潮流中近來規模最大的分傳媒，正在經歷這一漫長的過程。[NT:PAGE=$]

2012年8月，分傳媒CEO江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股五家投資機構，向董事會提出私有化要約，以每股27美元的價格收購公司，但遭遇包括復新集團在內的大股東的質疑。此后，曾計劃投資2億美元的鼎暉投資卻退出聯合財團，引發外界對於該私有化進程的擔憂。

11月份，美銀美林、德意志銀行和瑞銀集團加入，資金由現金過橋貸款、長期貸款和高收益率債券組成，長期貸款所占部分已經從此前的約7億美元增加至10億美元。12月20日，該財團終於與公司達成協議，最大估值37億美元，預計2013年第二季度完成退市交易。但是，沒有進行到最后一步，誰都無法確認私有化是否能夠順利完成。

從2010年4月至2012年11月20日，在大約45家提出過私有化方案的中國公司中，已經有7家因為種種原因終止了該計劃。

美國資本市場去魅

從上市到退市，中國企業正逐步經歷對美國資本市場的去魅過程。他們發現，如果處置妥當，他們正在走的路，早就有很多人走過。

潘惜唇律師表示，私有化是一種成熟和常見的美國市場的交易方式，不是只特別針對遭遇價值嚴重低估的中國企業，美國和其他國際上的公司在股市低迷或公司股價不振的情況下，也會走私有化這條路。

“對於價值被低估的企業來說，私有化可以幫助節省每年的上市公司維護開支，同時釋放公司的價值，幫助公司尋找美國股市之外的其他融資途徑。”她說。

她強調，成功私有化后，企業就不再被低估的股市價格綁住手腳，而是按照實際評估價值來進行估值和融資。有些公司的股市價格比賬面現金還要低，明顯是被低估了的。

哈爾濱電氣的成功私有化說明了這一點，成功私有化的要約價格在24美元，遠比遭受打壓后的公股價要高出幾倍。這奠定了今后公司估值的基礎。

目前最常用的私有化交易類型是收購兼併，也就是公司創始人等大股東聯合其他基金組成買方集團，發出收購要約，與公司獨立董事組成的特別委員會談判。

這類交易需要大量的資金介入，通常適用於資質較好的公司。此前成功私有化的盛大網絡以及正在進行私有化的分傳媒，都採用了此種方式。據悉，中國國家開發銀行至今已經為此提供了11億美元債權融資，這還不包括目前正在進行的金額未知的項目。[NT:PAGE=$]

潘表示，如果像SOKO健身這類企業大股東持股超過90%，也可以採用短線收購的方式，更加快捷方便。同時，並股，或者說“反向拆股”也是常用的方法。通過這種方式，可以減少小股東，合併分散股權，採用這種方法的有經緯國際。

另外還有大規模要約收購(tender offer)，即買方直接向股東發出要約，公開收購股票，但因交易不確定性大，這種方法鮮有人用。

除了專業問題之外，如何理性對待私有化更是一個挑戰。

不少律師表示，如何應對訴訟風險、改善投資者關係，健全國內的融資系統……這些問題在中概股上市的過程中遇到，在私有化的過程中也仍然存在。

目前，私有化之后企業成功轉板上市還沒有先例。黃德尊認為，未來5-10年內，由於信息不對稱問題相對好轉，香港市場恐怕是部分私有化企業的理想上市地，他建議企業可以考慮兩地上市，分散風險。

但值得注意的是，私有化遠沒有解決所有的問題。那些幾年前花了幾百萬甚至幾千萬美元赴美上市的場外交易股票，股價長期低於1美元，無人問津，每天的成交量几乎為零。

“每年50多萬美元的各類審計、律師費用也是一個負擔，我們一直在考慮，究竟是走是留。” 天科國際業機構(TNBI)首席財務官李光耀告訴本報記者。

這類企業目前能做的，除了以“進入休眠”(Go Dark)的方式實際退市之外，几乎只有等待。