華泰宏觀展望2015："工程師紅利"帶動產業升級

   和訊網訊息 華泰宏觀2015年報對2014年的宏觀經濟和資本市場做了回顧，並對2015年進行了展望，本文為其摘要內容。華泰宏觀預計明年經濟的潛在增速在7.2%左右。這意味著政府的保增長措施將明顯減弱，小規模或定向的刺激政策仍然會持續，經濟仍將呈現小波動的特征，整個2015年經濟將是筑底調整的平穩過渡期。

俞平康 孫崢 楊斌

經濟與資本市場

2014年7月份以來資本市場的表現可謂波瀾壯闊，成長股的上漲由藍籌股接力，並在今年的最後兩個月演變為暴漲暴跌的局面，出現了“滿倉踏空”、“漲停跑輸”、“重倉套牢”等讓人欣喜讓人憂的局面。而與股票上漲態勢相對應的，是一系列低迷的經濟數據，從價格的通縮壓力到工業增加值的減速，從房地產投資的減速到制造業投資的減速，從企業利潤的下滑到不良貸款率的上升。一個自然的問題是，經濟與資本市場的背離能否持續，能持續多久。

從國際上歷史可比時期的對比可見，經濟走平及貨幣寬鬆支援了美國股市在危機后的快速上揚，從貨幣層面講，同樣的邏輯也適用與目前的中國資本市場，只是程度更為溫和。

從短周期與長周期兩條線索來看待中國經濟，短周期內，1、房地產投資下行拖累經濟下行，2、經濟下行拖累就業，3、保就業就要保增長，4、保增長的方式三季度后從財政刺激為主轉向貨幣刺激為主，5、而貨幣傳導途徑的不暢又易催生泡沫，去杠桿將是緩慢的過程。6.貨幣政策傳導不暢，財政政策有所加碼。在去杠桿的過程中，即未來的一到二年內，貨幣將維持穩中偏松的狀態。長周期內，2015年將是經濟筑底調整，新老周期交替的一年，經濟基本面將處於穩中偏降並筑底回升的階段。

因此，有短周期確立的貨幣的穩中偏松，與由長周期確立的經濟的穩中調整，決定了中國的資本市場，包括股票和債券市場，將處於長期慢牛的狀態。

中國經濟的短周期

短周期模式

從經濟運行的事實和短周期內經濟增長的特點來看，中國經濟呈現“一上一下”的季度波動的模式，我們判斷目前經濟在短周期內的運行正處於經濟下行壓力與政策托底的平衡，下行的壓力主要是來自於固定資產投資主導的趨勢性下滑，貨幣和財政則始終對於經濟進行托底，同時這也表明，理解中國經濟短周期的關鍵在於理解政府與經濟基本面的互動。

在這種季度波動模式下，依照上文列出的短周期內政府與經濟基本面的六個環節互動的線索，我們來逐步闡述對於短周期內宏觀經濟的主要風險點和看法。

房地產投資下行拖累經濟增速

首先房地產投資下滑仍然是明年經濟下行的最大風險點，由於地產市場已走過人口紅利的趨勢性拐點，長周期內的下滑趨勢已成定局。房地產投資在2014年持續下行，成為整體經濟的重要拖累。地產投資本身下行導致地方政府土地收入的萎縮和相關資產減值，成為地方投資持續下行和信用風險上升的重要原因，對相關聯的行業也形成影響。

一個值得關注的問題是，基建投資能否有效對沖地產投資的下滑。從我們測算的結果來看，用基建去完全替代地產有一定難度。通過向量自回歸及投入產出表的測算來看，無論行業本身對增長的貢獻率還是對相關產業的拉動，房地產都要強於基建，因此在財政吃緊的現況下，希望用基建完全對沖地產的下滑是有難度的。目前中央經濟工作會議指出明年將實施有力的財政政策就是這樣的邏輯，但我們強調即使有足夠的財政收入，也容易造成對私人投資的擠壓。

那么我們來看看地產市場本身近況如何。在地產的趨勢性下滑中，我們在今年已經看到了政府穩定房地產市場的決心，限購逐漸取消，央行也通過住房金融政策及降息政策試圖穩定住房抵押市場並逐漸促進房地產銷售的回暖，目前來看政策取得了一些效果，銷售存在了一些回暖的跡象，然而投資還在下滑的頻道中。由於房地產銷售要領先投資3到6個月的時間，因此在結合明年一季度經濟下行壓力加大而進一步實行的貨幣寬鬆政策后，一季度末二季度初房地產投資有望企穩。事實上，據我們了解的情況，許多房產開發商已經在加大了拿地建房的速度，一方面由於銷售回穩，另一方面由於融資成本已經比半年前降低了很多。但這里的企穩並不是指企穩反彈，而是不再進一步的下行，那么經濟進一步下行的風險也就小了。明年房地產投資企穩時，新開工項目將主要集中在一線和二線城市，而三線四線的城市的房屋庫存由於無法搬家，將需要很長時間才能消化。

經濟增速下行拖累就業

那么倒過來看，為何房地產的下行造成如此多的擔憂？為何中央經濟工作會議中強調要保增長？主要的原因就在於就業仍形成經濟的底線。我們在中國的就業數據中發現了一些周期性特征，這表示目前“保增長就能保就業”的邏輯仍然成立。但由於中國缺乏合理的失業數據的統計，因此處理就業問題更像是摸著石頭過河，目前就業彈性較低的事實決定了經濟若是過快下滑，就業很可能出現一定的問題。而由於我國並不存在良好的失業保險制度和再培訓機制，那么一旦勞動力人口失業，將很可能演變為永久性失業，給社會造成較強的不穩定因素，這就是我們仍然要保增長的邏輯，仍然要防止房地產市場過快下滑的邏輯。

保增長方式從財政轉向貨幣

那么在保增長上我們是怎么做的呢？面對今年一季度經濟下行壓力加大后的政策首先主要還是圍繞著財政政策展開，包括棚戶區改造、鐵路公路投資都有加碼的跡象，但從全年政策來看，卻體現“前靠財政，后靠貨幣”的特點，這中間有兩方面原因：一是財政政策的效果偏長期，對於基建及棚改等方面的投資回報率較低，面對經濟下行壓力有所加大的背景，有必要重拾寬貨幣的利器；二是財政預算機制缺乏彈性，在經濟下行的情況下收入相應減速，而地方財政則過分依賴地方融資平臺及土地財政，因此總體來看財政支出受到制約。因此在三季度經濟下行壓力再度加大后，從9月份開始政策的重心由財政政策向貨幣政策轉移，與之相應，經濟增長的邏輯已經發生轉變。政策刺激對經濟基本面的傳導途徑從“依靠基建投資改善經濟增長預期從而帶動私人投資”的模式轉變為“依靠貨幣寬鬆引導利率下行從而刺激對利率敏感行業的增長”的更為市場化的模式。轉向貨幣層面的政策邏輯使得今年降低企業融資成本成為政策重心，短期貸款便利（slf）和中期貸款便利（mlf）等新型貨幣政策工具和降息等政策都相繼出現，但融資成本似乎沒有大的改善。

貨幣傳導渠道不暢易催生資產泡沫

從宏觀層面來看目前貨幣政策正形成“堰塞湖”的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，另一方面實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場中銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟傳導的信貸渠道被阻塞，而由於我國又缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的被動加杠桿的過程，推升了資產價格的泡沫化程度。所以我們在近期的這一輪牛市中，看到了券商兩融業務的迅猛發展以及杠桿資金入市帶來的暴漲暴跌的局面。這一點我們可以與美國做一點比較，從間接融資市場來看，美國在危機時期同樣存在惜貸的情況，這本身也是一種銀行商業化的合理運作邏輯，但直接融資市場方面，我們則與美國相差太多。直接融資市場方面，中美股票及債券市場融資規模存在較大差距，美國股票及債券市場融資比例均顯著高於我國，且具有一個更為市場化的發行機制，在發行流程及財務成本上均顯著優於我國，相比較而言，我國直接融資市場的運作並不通暢。

目前存量m2規模已經突破120萬億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由於目前經濟下行后銀行風險偏好的下降以及房地產市場長周期向下拐點的出現，資金像前幾年那樣涌進房地產市場的情況難以再現，而直接融資的渠道並未打開，目前來看資金沒有好的去處，因此在改革預期的提振和寬鬆貨幣環境造成的無風險利率下行條件下，增量資金不斷進入股市和債券市場，推升資產價格的急速上漲。我們在今年已經看到了債券市場持續近一年的牛市，股票市場也在7月份啟動了牛市行情並在近期出現了暴漲，那么無論是股市和債市，其實這其中很大一部分增量資金的本源就是商業銀行，具體的方式則可能五花八門。可是經濟數據在年末的表現卻進一步走弱，pmi已經跌破了榮枯線，工業生產級企業利潤數據繼續走低，實體經濟於資本市場的這種背離可見一斑。因此引導合意貸款的投放、打通直接融資市場都成為了政策需要依賴的途徑，如何給實體經濟輸血成為了一個難題。

那么短周期內，在企業融資成本不降、貨幣形成堰塞的困境、直接融資尚需機制建立的條件下，我們在中央經濟工作會議中看到了“有力度的財政政策的表述”，並且年末發改委對於基建項目的審批明顯加速，貨幣傳導途徑不暢使得財政政策的重要性有所提升，因此即使如前文所講基建投資對於固定資產投資下滑顯著托底的作用並不強，基建持續的加碼仍然是當前的合理選擇。

從扶持宏觀經濟的角度來看，我們強調目前宏觀調控應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。“一行三會”應保持兩條腿走路，在貨幣寬鬆條件下，一方面依靠行政性干預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的融資渠道，促進無風險利率的改革，另一方面推進股票發行的注冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。廣義貨幣政策包括“堵”與“疏”兩個層面：

貨幣金融政策“堵”的實質是一場無風險利率的改革。銀監會、證監會將“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，規範信托、理財產品市場，清算地方政府債務，達到打破剛性兌付和隱性擔保的目的。在短期內，一些行政化的干預和制度設計可能更為奏效；

貨幣金融政策“疏”的重點是打通直接融資市場。銀行惜貸的狀況在中美兩國都存在，但是美國的利好就是它的直接融資路徑非常暢通。提高直接融資的便利度，完善資本市場建設，也成為引導我國銀行體系中屯留的流動性向實體層面輸送的當務之急。

在此條件下，圍繞無風險利率的改革將會有效降低實體經濟融資成本，經濟政策才有望為實體經濟輸血。

經濟去杠桿

與貨幣“堰塞湖”相對應的，就是我國的經濟體中杠桿率的不斷攀升。杠桿本身是順周期的現象。而我國在經濟增速不斷走低的情況下，杠桿率不斷走高，說明我們的杠桿很大程度上是結構性的，而非周期性的。因此去杠桿的路徑將復雜而緩慢。

沿著短周期經濟和政策互動的邏輯，2015年貨幣政策將會維持穩中偏松的格局以支援經濟緩慢的結構性去杠桿過程，目前貨幣政策向實體經濟傳導不暢以及保就業就將保增長的邏輯決定了財政政策將有所加碼以對沖房地產投資的下滑，貨幣金融政策將圍繞無風險利率進行改革以切實降低實體經濟的融資成本。

產能過剩、債務風險積聚等轉型期經濟的特征決定了目前正處於杠桿調控的時期，我們在前期報告中強調過當前經濟與1999年同處在大周期的底部，經濟呈現緩慢筑底和結構調整的特征，然而同樣是處於周期的底部，杠桿的表現和調整思路則不同。從近幾年的經濟數據來看，這一輪的衰退中，杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一起進入一個顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在一個比較高的位置並且緩慢的震盪。需要注意到的是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的，表現為以房地產產業鏈為代表的上游行業及部分中游行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，全面的資產清算和債務重組可能並不合適。我們認為在貨幣穩中偏松的局面下，去杠桿應當遵循一個四措並舉的路線。之所以強調貨幣穩中偏松的原因在於經濟的下行風險仍然較大，系統性風險的底部仍需要貨幣政策兜住，偏緊的貨幣條件將首先損害小微等新新經濟的增長；而貨幣政策也不能大水漫灌，因為這會形成一個顯著的加杠桿過程，不符合去杠桿的要求。四條去杠桿的路線主要是指：首先要依靠行政性的干預及引導貸款流向，限制部分貨幣在剛兌等非標業務中的快速增長，其次要加快推進注冊制的改革和降低債券的發行門檻，打通直接融資市場，在前面兩個主要的政策指引下，輔以“一帶一路”下的去庫存和去產能政策以及杠桿想公共部門的緩慢轉移，實現“控總量，調結構”的杠桿調控路徑。

中國經濟的長周期

大周期框架

從1978年改革開放以來到今天的36年時間內，我們大體經歷了兩個完整的周期的洗禮，目前正處在新老周期的交替時點，與1999年同樣處於大周期的底部，具體表現為經濟緩慢筑底，結構緩慢轉型，經濟運行和政策均具有高度的相似性。在經濟基本面，1999年與2014年同樣面臨高杠桿和產能過剩的問題，以及壞賬堵塞了銀行的信貸渠道。在政策面，這兩個年度政府都推進了國企改革、反腐敗、成立資產管理公司清理信貸渠道，以及在資本市場中的一系列利好政策。同時因為1998年沒有完成經濟增長目標而把1999年的目標從8%降到了7%。不出意外，2015年的增長目標將從7.5%降低至7%。這些都決定了2015年經濟將是筑底調整的一年，從今年以來政策持續托底經濟與我們在短周期框架下對於去杠桿路徑的分析來看，此輪經濟的筑底期卻是將經歷比90年代末期更長的一個過程。

經濟預測

2014年12月召開的中央經濟工作會議已基本確定將把明年的經濟增長目標從今年的7.5%下調為7%，而我們測算明年經濟的潛在增速在7.2%左右。這意味著政府的保增長措施將明顯減弱，小規模或定向的刺激政策仍然會持續，經濟仍將呈現小波動的特征，整個2015年經濟將是筑底調整的平穩過渡期。值得注意的是，上一次因為前一年度未完成經濟增長指標而下調下年度增速目標正是在1998年，這也進一步印證了我們對於大周期筑底的判斷。

今年四季度處於短周期上行階段，2015年年均增速將回落至7.1%與7.2%之間。隨的地產投資的企穩，經濟最低點將在一季度末二季度初，前半年低，后半年企穩，先見黑暗，再見黎明。后半年的增速取決於結構改革推進的速度和力度。

海外市場方面

放眼全世界范圍，我國的結構性改革是充滿希望的。自07~08年的大低谷后，美國已經成功完成去杠桿，基本面正在復甦向好，而中、歐、日均處在結構改革的推進過程當中。這當中只有中國的結構改革在穩步推進，其根源在於我們有強大執行力的中央政府。相比之下，歐元區的內部矛盾、以及日本的財政貨幣框架內在悖論，卻使得它們的改革進程舉步維艱。我們看好美國和中國的經濟前景，而看低歐日復甦形勢，是基於對各國面臨的結構性問題以及自身優劣勢的充分認識。在這一輪危機的復甦過程中，寬鬆的貨幣政策不再能像從前那樣掩蓋問題，歐洲和日本仍然試圖在現有框架下通過“修補”來達成政策目標，但2010年以后的經濟下行趨勢愈發明顯。結構性問題導致各國經濟的大周期開始出現偏離；而開放經濟下，國家和貨幣影響力方面的顯著差異則使得各國結構性改革方面的難度相去甚遠。

結構改革

2015年下半年經濟企穩復甦的強度取決於結構改革推進的力度。中國的結構轉型將是自上而下的、主動的，政府執行力是關鍵。從需求端看，消費不足且無法升級成拉動內需的主要動力，是需求端結構的主要矛盾，需求方面增加居民的收入和消費能力需要一系列的民生改革；供給層面將從財稅、土地、國企、金融以及法制領域展開，改革將主要圍繞財稅、土地、國企、金融以及法制領域展開。財稅改革方面的三項緊迫任務是改進預算管理制度、完善稅收制度、建立事權和支出責任相適應的制度；國企改革強調兩點，一是從管資產到管資本，即以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制；二是混合所有制，即鼓勵非公有制企業參與國企改革，鼓勵發展非公有資本控股的混合所有制企業。土地改革需要結合法律法規的建設，因為這方面的法律長期空缺。推進依法治國會實質性利好土地流轉政策在后續的展開，在長期內以發揮土地作為重要資本的綜合價值。

經濟全面復甦

我國下一輪經濟增長的動力來源於高階勞動力價格便宜的比較優勢，我國高階人力資源的低成本優勢是美國企業不能企及的。這將催生各產業的全面升級，這與美國90年代經濟繁榮的進程相似。首先在筑底調整時行業分化加大，科技小行業先行，隨后帶動傳統產業轉型升級，經濟隨著生產率的提升而逐步回升。我們的核心觀點是，中國經濟的全面復興要依靠“工程師紅利”，它將帶動產業全面升級，這意味著產業結構分化將是現階段及未來一段時間的重要特征。

中國的經濟長遠希望是很大的。雖然2015年還存在有下行壓力，但我們已經抓住了暗夜中的火炬。它讓我們能夠坦然向前，去擁抱這黎明前的黑暗，去迎接傳統產業的轉型騰飛而帶來的曙光！