〈鉅亨主筆室〉歐元貨幣危機升高！

壹、前言

同樣是量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE)：一、美國聯準會(以下皆稱：FED)，揮霍起來、卻驚天地泣鬼神；由2009年3月至2014年11月，FED公開市場操作委員會(以下皆稱FOMC)共執行長達五年多時間。二、英國英格蘭銀行QE政策，由加拿大找來一位央行總裁高手，在2013年12月悄然來、悄聲去，揮一揮衣袖、不帶走幾片雲彩；當機立斷結束掉英鎊QE。三、而日本央行(以下皆稱：JOB)，則是一出手就搞到人心惶惶，所有國際投資銀行多怕它。日元匯率不斷貶值，樂了台灣到日本旅遊觀光客，每架飛日本班機、班班客滿，天氣越冷人越多，攜帶新台幣增加的購買力，到大阪道頓崛去Shopping、那太好用了。但在國際經濟貿易上，日元貶卻引起外銷競爭對手惶惶不可終日；而日本國內消費者也怕輸入型通膨、惴惴不安。四、歐洲央行(以下皆稱：ECB)更是折磨人，自2012年中開始無限購債政策後，緊抱寬鬆大腿不敢放，2014年6月16日、推出人類史上前所未有負存準率政策，終於撂倒久在高盤油價，讓它去跳水；姿勢之優美讓全球消費者大聲叫好，安可聲不斷！

本文由這些，QE政策對金融市場之影響互動經驗，思考全股市之未來發展後發現，就在眼前2015年將到前，歐洲央行的QE與美國FED的升息，這兩個南轅北轍政策會對全球股市，造成何種影響？本文發現，ECB如果先行貿然再推出歐元QE，則透過美元指數之續強，對全球金融市場非常有可能造成一次系統性風險，股市下跌、歐元失控貶值。我們奉勸ECB稍安勿躁，先讓FED的升息動作先做再說吧！

貳、歐美股市皆應以「英國時報股價指數」為借鏡！

英格蘭銀行QE政策，是在2014年1月就完全退場，英國金融時報股價指數，2013年12月30日收盤指數為6,730.67點。自此之後，股價指數呈現盤整，12月15日最低指數為6,144.72點，QE退場近一年後下跌585.95點，跌幅為8.7%。由月K線圖來看，整一年英國時報股價指數，出現大橫向盤整格局。

圖一：英國金融郵報股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

這種盤整格局，其實與德國法蘭克福股價指數，近一年來走勢也沒什麼不同。法蘭克福指數於2014年初時，由9,412.95點多次仰攻萬點，最後多是功敗垂成，無法站穩在萬點之上；也多是盤整格局。英、德兩國股市最大差異在於「貨幣政策紀律」不同，英國在QE收手之後，就不再以貨幣寬鬆政策，刺激經濟及股價指數成長；但是ECB其馬不停蹄的寬鬆貨幣政策，與染上毒癮好像也沒什麼不同。ECB在2014年6月16日再度祭出，歐元負存款準備率寬鬆政策。當時主筆文即驗證過，歐元區主要國家、如德國政府十年期公債、殖利率下跌趨勢顯著。但以近2014年底來看，這項刺激政策對股價指數的推升力道相當有限，法蘭克福指數有力上攻萬點、但無力站穩；但也沒無形成大跌、空頭走勢。

圖二：德國法蘭克福股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

而美股道瓊工業股價指數則是，在QE開始縮減金額之際即2014年初為15,698.85點；2014年底前一度攻近17,991.19點，差距為2,292.25點；這種格局似是與英國時報指數不同，但其實是英格蘭銀行的QE是在2013年底裸退，美國FED是拖泥帶水在退。但以全球性觀點，美股格局顯然與全球其它股市迥異。以此再向前展望未來發展時，就得要注意FED與ECB完全不同的貨幣政策。主筆文提過，FED在2014年12月17日會後宣言表示，FED在2015年第一季、所有的月會中多不會討論升息議題。我們已經視2015年4月FED為FED首次升息日。但ECB態度則完全不同，自2014年下半年起ECB還認為，連經濟成長最穩健的德國，多出現低於經濟學家的經濟成長預期；因此，歐元區經濟發展頹勢嚴重，ECB將在2015年初祭出歐元QE政策。

圖三：道瓊工業股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

叁、寬與非寬貨幣政策多已彈性疲乏、對股市多已失去應有效果！

歐、美完全不對稱貨幣政策，對於股市影響已經浮現的現象是：一、美元兌換歐元強勢趨勢持續。二、美股在年底高檔之際，也開始出現盤整信號。情勢發展下去，未來可能有幾種演變：一、歐洲主要股市，已經失去對ECB寬鬆貨幣政策的正面預期效果，因此ECB的QE政策照推，但股市已經心冷。二、美國股市在強勢貨幣下，搞垮了主要輸出油新興國家的匯市與股市，最後對美國本土形成反撲，因此股市出現大幅震盪現象。三、本文認為，在此時對未來在年底ECB的QE推出前，與2015年初FED升息確定前；對兩大股市多空趨勢研究，是一件重要事，悠關2015年全球金融市場發展。

財務理論上，預期升息是投機機會成本升高、股價合理本益比下降，股價指數下跌。而預期推出QE政策，則是機會成本降低，歐洲股市合理股價提高，股價指數應上揚。但以道瓊與法蘭克福股價指數K線去看，顯然不是如此。

圖四：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

以圖四及五，若以兩者日K線圖來看，應該有不同效應的股市，卻出現趨勢一致的行情。德、美兩國股市在12月5日攻到高點後，短期竟同時急速回檔一大段，道瓊與法蘭克福指數，多出現將要破整數點關卡的保衛戰。前者要去守住17,000點，而後者為要守9,000點。這樣的情勢顯示，不論是FED的QE或是FED的升息對於股市，在財務理論意義上，皆已失去貨幣鬆、非鬆該有的多空效率(Efficiency)。

圖五：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

肆、歐元兌換美元匯價已到懸邊、無再往下貶值空間！

以英格蘭銀行貨幣政策及時報指數互動經驗，可以想像2015年美股的趨勢，在經濟景氣的確復甦的保佑下，QE完全退場與美元升息，將會對股價帶來壓力，阻礙其上揚。

美股是強式效率市場，因此升息的壓抑作用可能出現在2015年4月之前。但，我們擔心的不是美股。因為可用之兵眾多，如下圖美國NASDAQ市場中，生物科技類股股價NBI股價指數，千山多頭我獨行、NASDAQ與道瓊多不必相送！NBI股價指數自2007年底部區、590.26點緩慢起跑，2009年3月起FED的幾次QE政策開始助攻，月K線股價趨勢圖的強勢，已經超過財務文獻Momentum Strategy下，3至5年一輪的多空循環。近期指數已達3,338.36點，漲幅為4.66倍。

圖六：NBI股價指數月K線圖，鉅亨網NASDAQ

當全球新興市場興起對於美元升息的預期反應時，先是該國外資對於匯率風險開始關注，既而對於各新興國家的貨幣市場短期利率關心，繼而會對該國央行，在外匯市場可能施展的資本管制，投以關愛眼神。如果外匯市場出現不尋常波動，則該國央行必然先下手進行適度干預。外匯存底龐大國家可以動用部份資金，將群體Herding風險拖延過去。但若美元太過強勢，引發其它貨貶值Herding現象，繼而發生蝴蝶效應(Butterfly Effect)，則將形成全球匯市風暴。這可能是2014年底至2015年4月間，國際金融市場潛在的風險。在思考這項風險下，我們認為最重要的轉折在於歐元的匯價。

2014年6月16日後，主筆文即對ECB，再三極度寬鬆貨幣政策感到不安。因為歐元的弱勢持續存在，由圖七歐元兌換美元周曲線圖來看，自6月16日後6月23日起歐元匯價，即由1.3647兌1美元持續貶值，近期已經貶到1.22257兌1美元。不用想也知道，如果2015年初ECB推QE政策而FED反手升息，則歐元兌換美元勢必貶破長期以來歷史低匯價。

圖七：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

如圖八，歐元兌換美元月曲線圖，歐元歷史最低匯價為1.2298兌1美元，目前已經跌破此一價位，如果2015年初ECB的QE寬鬆貨幣政策，與FED升息政策同時出籠，則歐元之弱勢將會演成貶值風波。在較為封閉式國家中，該國債券在國際流通程度低，因此發生金融風險時，債券市場會頓失流動性，公債殖殖利率上揚，而同時因股市淺碟，也因此將使股價指數大跌。俄羅斯金融市場即是如此，三市股、匯、債市一次搞定，全部陣亡。歐元貨幣與俄羅斯盧布不同，具有較大程度流動性，因此歐元貨幣失控貶值風險徵兆，將先浮現在股市上。當ECB將歐元QE端出，但法蘭克福股價指數若不領情，則是為風險徵兆。因為股市求售者將歐元轉入德國公債、或美元公債後；就表示歐元貨幣，在效率前緣曲線上只是向正右、而非向右上方移動。即預期報酬率不變、但風險增加。此時擁有較高預期報酬之美元或美、德國公債，就成為資金暫時的歸宿。

圖八：歐元兌換美元月K線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

換言之，如果ECB一定要進行歐元QE，而一旦推出股市不漲反跌，而且歐元再往下貶；則這將表示全球貨幣市場，將可能再面對一次資金大挪移。在美元指數出乎預料外的續強下：一、國際金價必然下跌，油價也會持續弱勢。二、新興國家的股市重挫，外資賣股轉存美元。總而言之，這就是股災。本文認為，ECB不應再進行歐元QE政策，以免引發歐元惠價失控貶值。而此一風險透過強勢美元指數，會對全球新興國家金融外匯、股市與高收益債，多有負面擴散性效果。

伍、結論：請ECB歐元QE政策、一定要在FED升息後才推出！

我們認為，全球金融市場在2015年第一季充滿風險，俄羅斯外匯與股市大跌、金融危機，只是此一系列風險起跑槍響而已，我們奉勸ECB在推出歐元QE前，再三思考、最好是等FED升息後再議。我們很不願意見到，像6月16日ECB以負存準率政策，去逼油價跳水的場景，變成未來ECB再以歐元QE政策，逼全球股市跳海去了！(提醒：本文僅為專業研究分享，不為任何國家政府財金政策下指導棋；更非為任何金融投資建議書。)