人民幣貶值或難持續 貨幣寬松再度延后

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--海通證券12月22日發布的研究報告指出，近期人民幣貶值應為央行主導，源於直接融資受阻，貨幣脫實向虛，因而央行不敢放水釋放寬鬆信號，繞道外匯市場投放人民幣致人民幣貶值。未來若直接融資放開加速，央行公開市場放水障礙消除，人民幣貶值應會告一段落。

海通證券熱為，一方面，中國外匯儲備中很大構成部分是外貿順差，目前每月500億美元流入，可充當緩沖墊，足以抵御資金流出，不存在持續貶值預期。另一方面，雖然貶值有助刺激出口，但人民幣國際化不支援大幅貶值。

以下為海通證券報告摘要：

匯率的決定因素：外匯供需

在一種貨幣兌換另一種貨幣的外匯交易中，實際匯率主要由相應貨幣的供給與需求決定。而多種因素都可能影響貨幣的供需，從而影響匯率。

近期國際資本市場動盪不安。受累於油價下跌，俄羅斯、印尼、委內瑞拉等多個對油價敏感的石油出口國貨幣出現貶值。而隨著美元加息的臨近，資金有回流美國的趨勢，對其他幣種的匯率水平有壓制。此兩種情況屬於不同原因導致的外匯供需變化，從而引起匯率波動。實際上貨幣政策，政治形勢，國際收支狀況，利率，信用風險，投機行為等均可能影響匯率水平。

外儲流失盧布貶值，俄加息螳臂當車

受累於國際油價下跌，近期俄羅斯盧布出現自1998年以來最大貶值。俄羅斯2013年原油產量占全球的12.9%，是僅次於OPEC的重要原油出口國，近十年來石油占俄羅斯出口總額的比重穩定在32%左右，原油凈出口占GDP比例約為13%。同時俄11月通脹率達到9.1%，大幅超出其制定的5.5%的目標。

截至2014年11月俄羅斯官方儲備資產為4189億美元，較年初下降了17.8%，其中下降的部分主要是流動性較好的資產。目前俄黃金儲備約占外儲的10.8%，據《經濟學人》測算數據，財政部主管的主權財富基金約占41%，受央行控制的有效外匯儲備只占到約48%，流動性結構欠佳。加上受美元升值預期影響，俄羅斯經濟部預計2014年將有1250億美元資本凈流出，外匯儲備形勢更顯嚴峻。而俄羅斯的外儲規模與其原油出口價呈現正相關性。油價下跌重創俄羅斯石油出口，同時加速俄羅斯外匯儲備流失，從而導致俄羅斯盧布近期出現大幅貶值。

為了阻止盧布貶值和通脹率大幅走高，俄央行12月16日將關鍵利率（俄基準利率）從10.5%大幅上調650個基點到17%，不到一周內第二次加息。而17日俄羅斯大型銀行給大型能源企業的信貸利率高達19%。可以判斷俄羅斯經濟無法承受如此高的利率水平，將給實體經濟帶來毀滅性打擊。

資金流出盧比貶值，印加息迫不得已

截止12月5日，印度外幣資產儲備占總國際儲備的92.1%。而由於經常項目差額常年為負，印度外匯流入主要依靠資本項目盈余。隨著美國加息預期升溫，印度資金持續流出導致盧比貶值，印度也必須加息防止資金流出。

今年以來為對抗通脹，印度央行基準利率處於高位。而印度實體經濟融資成本仍高，11月通脹率降到4.4%處於三年來最低位，近期印度面臨降息壓力。短期內印度貨幣政策陷入兩難。

中國外貿順差充當匯率緩沖墊

中國外匯中很大構成部分是外貿順差，目前每個月500億美元流入，足以抵御資金流出，目前即便美國加息預期下每個月資金流出500億美元，總體外匯占款仍在0左右，不存在持續貶值預期。

升值削弱出口競爭力，但人民幣料難大幅貶值

2014年人民幣先貶后升，尤其在三季度，人民幣指數跟隨美元大幅升值，導致我國外貿部門的競爭力減弱。疊加歐元區和日本經濟疲弱等因素的影響，11月外貿出口同比增速大幅回落至4.7%。

展望未來，由於美聯儲QE退出、加息預期明確，美元指數趨升，穩外貿背景下人民幣存在貶值的訴求。但一方面外貿順差屢創新高，貶值或令外貿順差進一步擴大；另一方面借鑒德國和日本經驗，大幅貶值也不利於人民幣國際化。兩方面因素都預示未來人民幣匯率或趨於穩定，大幅貶值概率較小。

貨幣創造脫實向虛，央行或借道外匯市場投放流動性

因此近期貶值應為央行主導，源於直接融資IPO等管制下，貨幣創造脫實向虛，金融存泡沫化風險，因而央行不敢放水釋放寬鬆信號，繞道外匯市場投放人民幣致人民幣貶值。

M2結構發生轉變。從金融機構資產負債表出發，M2屬於金融機構負債，其對應的的金融機構資產主要包括四項：國外資產（外匯占款）、對政府債權（國債持倉及財政存款變化），對居民和企業債權（各項貸款），以及對其他金融機構債權（金融同業資產）。觀察2014年以來貨幣增速結構，金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。

M2結構變化反映中國貨幣創造正在脫實向虛。過去中國的商業銀行將資金投入實體經濟，由於房地產、制造業出口等的興旺發達，因而可以創造出更多的貨幣，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，再加上金融市場出現了繁榮，銀行假道理財將貨幣投入了金融市場，而且也可以從中獲益，因而金融市場逐漸成為貨幣創造的主力。

貨幣脫實向虛、金融泡沫滋生背景下，央行不敢放水釋放寬鬆信號，或借道外匯市場投放流動性。因而我們猜測，近期人民幣大幅貶值，應為央行繞道外匯市場投放人民幣所致，好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

直接融資翹首以盼，貶值或將告一段落

貨幣創造脫實向虛緣於金融資源錯配。過去我國企業過於依賴信貸間接融資，導致金融資源在企業間配臵不均，成為制造業產能過剩、新興行業崛起較慢的一個原因。2014年以來，我國新增社會融資總量中企業債券的融資占比為14%，股票融資占比為2.5%，對比占比60%左右的信貸融資，前兩者提升空間很大。從最新的11月社融數據來看，盡管信貸與非標融資均萎縮，但債券和股票融資的比例穩步上升。

而當前金融市場的繁榮為經濟的轉型提供了有利條件，未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢復資本市場的融資功能，讓金融反哺經濟。而在油價下跌通脹回落的有利背景下，迫切需要全面放開直接融資尤其是股權融資，消除央行寬鬆貨幣政策的障礙，加大寬鬆貨幣政策的力度。而如果央行寬鬆貨幣的正常渠道打通，由於外匯市場投放貨幣導致的人民幣貶值也將結束。