人民幣匯率進入新階段 2015年在波動中實現均衡

人民幣匯率進入新階段

——2014年人民幣匯率回顧和2015年人民幣匯率展望

李建軍 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

如果說中國經濟在2014年開啟了新常態的經濟增長新模式，那么從人民幣匯率角度來說，2014年也是很特殊的一年。在這一年中，人民幣匯率不僅改革力度繼續加大、市場主體的作用更加凸顯，而且波動更加劇烈頻繁、波幅不斷擴大；單邊升值的軌跡也被打破，甚至2014年可能成為人民幣匯率出現貶值的一年，這是近些年來未見過的。總體上看， 2014是人民幣匯率市場化表現較為充分的一年，呈現以下特點：：

一是人民幣匯率開始出現升貶交替的周期性運行軌跡。自2010年6月，中國央行重啟匯率制度改革以來，至2014年1月，人民幣兌美元匯率上升了近12%，達到近20年內的最高水平。至此以后，人民幣進入了貶值頻道，歷時近5個月。人民幣兌美元貶值超過3%，期間曾創出過1美元兌換6.26元人民幣的水平，這是2012年末以來人民幣兌美元匯率的最低值。但進入6月以后，人民幣匯率開始回調，並一直持續到11月中旬，期間人民幣又升值超過2%。然而，12月以來，人民幣又開始急劇貶值，從11月中旬的1美元兌換6.12貶值到6.19，僅僅一個月就貶值了1%。

盡管2008年美國次貸危機之后，人民幣單邊升值的趨勢就已經被打破，但2010年和2012年10月出現的兩次貶值，幅度小、時間短，沒有不改單邊升值的大趨勢。相比而言，2014年人民幣匯率卻經歷了較為完整的升貶周期，持續時間之長、波幅之大幅度堪稱歷史之最。

二是改革力度加大、政府和市場力量更加均衡。2014年3月17日，央行宣布外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。和之前匯率只能在1%的狹窄區間內波動相比，市場對價格的影響力明顯上升。作為價格制定者的央行退出常態化干預，市場和央行共同來決定匯率價格。例如11月末出現的這次貶值過程，就是三季度以來企業結匯減少、購匯意愿增加所導致的，甚至在央行引導人民幣兌美元中間價上升，進行干預之后都沒有逆轉這一過程，反映了市場力量越來越強大，在人民幣定價的作用越來越大。現在央行的角色更像是市場的監督者，起到維護市場秩序、確保市場穩定運行的作用。例如，2014年年初人民幣長時間貶值，就和央行阻止套利和狙擊熱錢分不開。

三是人民幣匯率的關注點不斷增加。目前人民幣已經實現了跟包括歐元、英鎊、加元、澳元、日元等全球各主要非美貨幣的直接交易，這不僅有助於推動人民幣國際化，也使人民幣匯率跳出了僅盯住美元走勢的邏輯框架。2014年至今，人民幣對美元即期匯率已下跌1.2%，但是對歐元和日元均升值10%左右，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率也升值了2.6%。這說明，隨著人民幣國際影響力的擴大和全球市場流動性的增強，人民幣匯率需要關注的維度在增加，人民幣兌美元匯率不能完全反映人民幣匯率走勢的真實情況。

展望2015年，我們認為，由於中國經濟總體向好，貿易順差增長趨於穩定，人民幣匯率的基礎牢靠。同時，隨著貨幣政策框架的重構和人民幣國際化深化的要求，匯率市場化的步伐將加快，市場力量會發揮更大作用，進而增強匯率的波幅。從政策角度看，國內外利差對人民幣匯率走勢的影響可能有限，央行在操作上存在對沖市場波動的可能性。我們的基本結論是，人民幣匯率將在大幅波動中實現均衡，任何單向的運動既不現實也不可能。

一是傳統的經貿因素有利於人民幣匯率穩定。目前，中國的經常賬戶盈余與GDP的比例從2007年的10%尖峰降至2013年的2.1%。從國際流行的判斷一國均衡匯率的標準看，人民幣已經基本實現了均衡。持續大幅升值不會出現。從總體判斷，在外部環境穩中趨好、改革紅利進一步釋放、新的增長點蓄勢待發的背景下，2015年中國經濟仍將平穩增長，預計GDP增長在7%左右。盡管有所下調，但在全球范圍內仍屬於較快的增速，對國際資本具有吸引力，對人民幣匯率形成有力支撐。

二是貨幣政策框架重構會推進人民幣匯率更加市場化。為適應經濟新常態，貨幣政策操作的新框架正在形成，其核心是有效性和獨立性，不再依賴外匯占款進行貨幣的被動投放。理論上講，貨幣政策有效性與匯率浮動之間具有替代關係。因此，匯率市場化可看作是提升貨幣政策有效性的重要手段。

與此同時，人民幣匯率的單邊運行也是央行不愿意看到的。單邊升值會帶來投機和套利，而一味貶值可能導致引起貿易摩擦和資本流出，對正在轉型升級的中國經濟發展產生不利影響。央行的目標是均衡匯率，在“有管理的浮動匯率制”的總體框架下，央行會在關鍵時刻干預市場，防范外匯市場失控，避免人民幣匯率的超常波動和超調，維持匯率雙向波動。

三是人民幣國際化需要匯率穩定的波動。人民幣國際化已經成為我國重要的金融戰略。從國際經驗看，只有強勢貨幣才有可能成為國際貨幣。但強勢並不代表持續升值。當前人民幣國際化的最主要症結在於缺少金融項下的安排，投資者持有人民幣的動機較為單一，缺乏金融投資的渠道。因此，只有人民幣匯率穩定且雙邊波動，才能同時為市場提供投資信心和投資的機會，推進人民幣國際化的健康發展。

四是市場的力量會增強，人民幣波動將會加劇。無論是從今年的外匯占款減少，還是銀行結售匯出現逆差的頻率來看，私人部門持匯意愿增強。這表明在央行逐步退出常態化干預匯市的背景下，市場力量正在成為匯率決定的主要因素。而相比於政府干預具有較為清晰的方向和目標，市場的博弈行為具有更強的不確定性，由此將會造成匯率波動更不穩定、波幅也更大。

五是利差縮小和利率市場化存在對沖，人民幣匯率受到影響有限。今年，央行為刺激實體經濟已經進行了一次全面降息，而美國則進入了加息周期，這也被看作是2014年12月以來人民幣匯率貶值的一個主要原因。由於明年經濟仍面臨一定困難，特別是企業的“融資難、融資貴”仍比較突出，降息的可能性非常大。這會對人民幣匯率構成一定的貶值壓力。但從另一方面，央行這次采取的非對稱降息以及將存款利率浮動區間上限由1.1倍擴大至1.2倍的做法，標志著央行正在推進利率市場化,在商業銀行大都上調1年期存款利率之后，這一基準利率目前仍為3.3%。即使明年中國降息而美國加息，利差收窄也將較為有限，不會對人民幣匯率造成太大沖擊。

六是人民幣有效匯率和對美元匯率之間存在政策對沖空間。2015年，美國將開啟升息周期，而歐元區和日本將繼續加碼寬鬆政策，主要經濟體貨幣政策分化程度可能加大。歐元兌美元、日元兌美元均將進入下降頻道，新興國家貨幣則面臨進一步貶值風險。基於此，按一籃子貨幣加權平均計算的人民幣實際有效匯率將上升，中國的出口受到的影響將會較大，危及2015 年的經濟增長和穩定就業目標。從技術上說，控制人民幣有效匯率過快上升，就需要人民幣相對美元小幅貶值，這意味著在政策上存在對沖的可能性，即人民幣兌美元匯率升值空間將受到限制。

(作者系經濟學博士、金融學博士后，中國銀行國際金融研究所研究員)

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