管清友團隊229降準全解讀：影子財政擴張下的必然選擇

     229降準全解讀：影子財政擴張下的必然選擇

民生證券研究院執行院長 管清友

民生宏觀朱振鑫、固收李奇霖

1、為什么降？（1）經濟下行壓力消除之前，央行必須維持“流動性合理充裕”配合穩增長。（2）對沖影子財政擴張、信貸放量帶來的資金需求沖擊，維持短端利率穩定，為信用派生創造條件；（3）配合供給側改革的三去，避免流動性緊張帶來的系統性金融風險。（4）美聯儲加息預期大幅降低，匯率相對穩定，為降準提供時間視窗。

2、降準釋放多少流動性？普降50bp準備金，釋放流動性大約5000-6000億。外匯占款持續收縮，本周公開市場操作到期9300億，降準釋放的流動性只能勉強抵補基礎貨幣缺口。不過，超預期的降準卻有“寬鬆”的信號意義。

3、對經濟的影響：2016可能會有反彈，但一定沒有反轉。（1）短周期來看，降準是對沖性的，但有助於配合信用擴張穩增長。上半年尤其是二季度經濟下行壓力會明顯緩解。一季度：高信貸帶來金融業高增長；二季度：前期信貸放量、項目開工旺季、兩會后穩增長政策落地、半年突擊花錢等。（2）中周期來看，由於上半年大家爭搶資金和項目投放，下半年經濟可能后勁不足，逐步回落。（3）長周期來看，只要供給側改革沒有完成，寬鬆和刺激就只能帶來反彈，不能帶來反轉。而且，長期低利率必然催生加杠桿（比如房地產），由此積累的資產價格高估和金融風險值得警惕。

4、對匯率影響？匯率壓力制約貨幣寬鬆的邏輯是：降準——匯率貶值預期——資本外流更嚴重——更大規模的降準。但如果貨幣寬鬆配合穩增長，可以通過貨幣寬鬆+財政擴張制造人民幣資產賺錢效應短期將資本留住國內，緩解匯率壓力（以后壓力可能更大）。因此，降準之后，后續可能會看到更大規模的穩增長措施加碼。

5、對股市影響？利好，但作用非常有限。從風險偏好看，超預期的降準，配合穩增長政策，有助於緩解經濟下行風險，提振市場情緒；但從無風險利率看，降準的對沖意義大於寬鬆意義，無風險收益率的下行需要央行引導短端利率下行的進一步動作；從基本面看，供給側改革出現實質進展之前，企業盈利的改善仍缺乏內生動力，外生性的刺激效果會越來越弱。

6、對債市影響？不一定是利好。首先，貨幣政策需以價為綱，降準有可能只是對沖基礎貨幣缺口，央行是否真的有意愿引導短端利率下降是后續行情的關鍵，短端利率下不去，長端就下不去。其次，目前政策轉向穩增長意圖明顯，疊加本輪降準所釋放的寬鬆信號，可能促進投資者風險偏好回升，后續收益率曲線陡峭化，長端機會不大。