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債市遭遇黑天鵝 中國結算抬高信用債回購質押門檻
昨日下午，中國證券登記結算公司發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，不接受aaa評級以下企業債券質押。
這意味著不能質押的債券只能賣出，機構遭遇的流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，甚至不排除后期波及股市。“效果相當於加了一兩次息。”上海某保險機構如此評價這一舉措。
幾千億企業債受波及
通知一出，讓參與機構都大吃一驚。
通知規定，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為aaa級、主體評級為aa級（含）以上（主體評級為aa級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。
換言之，中國結算將不接受aaa以下（除主體aa展望正面外）的企業債券質押，包括城投債和產業類企業債，公司債不在此調整范圍內。
據中國結算最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達10351億元，占全部企業債的35%，占全部跨市場發行的企業債余額比重則超過一半。而其中債項aaa同時主體aa及以上（主體aa負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億元。
“即使假設這些個券全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億元量級。”中金公司研究報告分析認為，此次覆蓋企業債范圍和規模非常廣。
上半年中國結算將主體aa負面以及主體aa-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫，當時引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。
機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足，因此一旦庫外債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿空間受限，如果投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。
“相當於加一兩次息”
昨晚，許多券商、基金、保險固收部門緊急召開會議，應對企業債回購新規。上海一家保險機構資深固收人士告訴記者，強制出庫令企業債的估值體系趨於崩塌，對於持有大量不能質押的企業債的機構，將遭遇流動性壓力。
他表示：“持有企業債的機構最多的要數基金，他們將拋售不能質押的企業債，如果價格下跌、流動性差不能變現的話，只能選擇拋出流動性較好的品種。”其中可轉債、利率債和高等級信用債將最先受到沖擊。
中金公司分析認為，截至三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占持有債券類資產比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。
“明天債市可能出現砸盤，后市影響相當於加一兩次息。”上述保險固收人士表示，除了影響債券流動性好的品種外，機構可能因補倉需求和緩解流動性壓力，將部分資金從股市回流債市，短線或給當前火爆的a股降溫。(證券時報/楊慶婉）
中金公司點評：流動性陣痛無法避免
一、通知下發的背景和目的：
此次通知為中證登今年以來加強其作為債券回購中央對手方風險防范措施的延續。背景主要是為了配合國務院43號文精神下的地方政府存量債務甄別。今年以來隨著違約風險加大，中登作為質押回購的中央對手方風險偏好不斷下降，在14年以來連續出臺了多項措施加強交易所債券的風險管理，比如下調主體aa展望負面的債券折扣系數直至取消質押資格、將主體aa-有抵質押擔保個券剔除出質押庫、對同一發行人不同債券實行主體評級“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個券發行人的自身信用風險，而此次推出《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》主要是為應對國務院發布的43號文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），全面部署加強地方政府性債務管理。其中針對地方政府存量債務的處理方面，意見提到“凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。地方政府將甄別后的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準后，分類納入預算管理”而且對於甄別后確實屬於地方政府承擔償還責任的債務，地方政府可以通過發行地方政府債券、處置政府資產等方式償還。對不屬於政府應當償還的部分，要“遵循市場規則處理，減少行政干預”，而且特別提到“政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，以及“融資平臺公司不得新增政府債務。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務審計結果看，顯然並不是所有城投債都會被認定為地方政府負有償還責任的債務，仍需等待地方政務債務甄別和清理結果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債范圍，從而償債壓力增加的風險。中登“為提前做好企業債券風險防范，避免回購質押庫出現系統性風險”，制定了此通知，通知自發布之日起即時生效。
二、通知的具體影響范圍：
本次通知的主要影響在於不能達到主體aa且債項aaa的企業債將不能新增入庫。政府性債務甄別結果出臺前，已經在庫內的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調整范圍內，企業債內由於城投沒有明確的劃分標準，產業類企業債也將被波及。本次通知的第一條規定，自通知發布之日起，除了債項評級aaa且主體評級aa及以上（主體aa負面的除外）的跨市場企業債之外（上市公司發行的公司債暫不受本次通知影響），新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現在起直至財政部正式公布地方政府債務甄別結果這段時間內，能進入中證登質押庫的跨市場企業債將僅有主體評級aa及以上（不包含主體aa負面者）而且債項達到aaa的品種，交易所質押庫存量標準券增量近期將大幅下降。
政府性債務甄別結果出臺后，被劃入地方政府債務的企業債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標準執行。本次通知的第二條規定，在地方政府存量債務甄別結果出臺后，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債券，仍繼續維持中證登現行的回購準入標準。也就是說如果之前符合中證登質押回購標準的跨市場企業債，一旦納入地方政府債務范圍之后，在庫外的債券可以繼續新增入庫，折算系數也繼續按照中證登之前公布的標準來執行。但是對於未能納入地方政府債務范圍的跨市場企業債來說，只有主體aa及以上（不包含主體aa展望負面者）同時債項aaa的債券才具備質押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規定，“地方政府性債務甄別清理完成后,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務甄別結果的披露，有一部分城投企業債還有可能恢復入庫資格，但對於產業類企業債，由於與地方政府債務無關，而評級絕大多數又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。
另外地方政府債務甄別結果匯總上報的時間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會及時公開披露所有債務明細，這也會導致相關城投債回購資格的分化時間無法確定。根據財政部於12月初發布的關於印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預2014-351號）第十六條規定，“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，“地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，由同級審計部門出具審計意見並經同級政府批準后逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部。”但匯總結果是否能及時向公眾披露全部明細仍存在很大的不確定性。
三、對於債券市場的后續影響：
1、最主要的影響是去杠桿的流動性風險
一方面此次調整涉及債券規模明顯高於之前主體aa負面以及主體aa-有抵質押擔保涉及的債券規模。今年上半年中證登將主體aa負面以及主體aa-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫后，均引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。此次通知涉及到的企業債券范圍更大、規模更廣。據中債登最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達到了10351億元，在全部企業債當中的占比達到了35%，在全部跨市場發行的企業債余額中占比則超過了一半。而其中債項aaa同時主體aa及以上（主體aa負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億的量級。而與之相比，14年6月末主體aa-有抵質押擔保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時主體aa但展望負面的債券總余額也僅為166億元。此外，由於13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業債轉托管至交易所並進行質押融資，目前交易所質押回購融資余額達到了近7000億元，大幅高於去年上半年4000億左右的水平。機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。
另一方面本次通知發布時間正好疊加股市長紅分流債市資金的時期。2014年11月21日央行宣布降息之后，股市出現大幅上漲，其中滬指在短短兩周內從2500點左右上破3000點，市場風險偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息后出現1個交易日的下行后就迅速抬升。目前股市上漲已經開始分流債市資金，部分債基、開放式理財產品、貨幣基金等等已經開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產品遭遇贖回后，要么在市場上拋售債券回籠資金應對贖回，要么增加質押庫內標準券數量增加回購融資。但是此次通知發布之后，雖然已經在質押庫內的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產品通過增加融資以應對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回后不得不在二級市場上拋售債券，陷入凈價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占其持有債券類資產的比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。
目前已經入庫的存量債券雖然暫時不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債范圍內，即使未發生違約風險，也會面臨流動性溢價被重估的問題，因此后續影響可能會持續存在。目前地方政府債務的甄別結果暫未出臺，城投債中分化並不明顯。但是正如我們在之前報告中一直強調的，地方政府債務甄別結果出臺后，城投債出現分化是必然。納入地方政府債務范圍的企業債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務范圍的企業債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會違約，但定價中透支的政府隱性擔保性質需要重估。中證登發布此通知實際上導致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結果出臺后，未被納入政府性債務范圍的企業債僅有債項aaa且主體aa及以上（主體aa負面除外）的債券可以有質押回購資格，其余將全部被剔除出質押庫，導致未被納入地方政府債務范圍的城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。
2、間接可能推升對城投債違約風險的擔憂
一方面，中登在政府債務甄別結果出臺前率先出臺風險防范措施，可能會導致部分投資者預期措施出臺是為了未納入政府債務范圍的城投債違約作準備。由於43號文和351號文已經出臺一段時間，市場對於未來地方政府債務甄別將塵埃落定都有一定預期，而且大部分投資者對於不能納入地方政府債務范圍的債券償還也依然具有較強信心，認為政府支援的意愿仍然較強。但中登在甄別結果出臺前就如此大幅收縮質押范圍，不免會對投資者的上述預期產生一定負面影響。
另一方面，喪失質押回購便利后，平臺再融資的成本和難度都可能增加。結合發改委及交易商協會最近都在收緊城投類企業發債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進一步加大。根據我們的城投行業分類統計，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售后，需要再融資的量有6300億。該金額達到14年城投債發行量的一半以上，並且超過13年及以前年度的年發行量。而國務院43號文后，發改委和交易商協會為配合43號文精神，先后發文收緊了城投平臺發債標準，符合條件的也需要大量補充盡職調查和資訊披露材料。特別是協會此次明確：在審計署、銀監會級財政部融資平臺名單內的企業將喪失發行協會主管債券產品的資格。由於城投企業自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現流動性問題，使得今年以來極度提升的城投風險偏好發生變化。
3、流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動性問題的投資者可關注錯殺機會
本次政策出臺后的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當時也是城投違約風險擔憂抬頭，但轉債和利率債率先大幅調整。當時是銀監會開始收緊平臺貸款導致市場對於城投的違約擔憂大幅提升，保險等機構開始贖回債基，基金由於杠桿規則難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動性差，只能先將流動性較好的轉債、利率債和高等級信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動性較好的債券品種。在這種預期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導致短期內債券收益率上升較多。對於投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過后可能也意味著未來的投資機會，債券類產品的吸引力可能會重新增強。
對轉債的影響方面，該規定如果導致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉債作為流動性最好的債券子類品種，從歷次的流動性沖擊經驗來看，往往首當其沖。典型的案例出現在去年的六月份等時點。其中，債基持有集中、流動性較差、溢價率較高的小盤品種受沖擊幅度預計會更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數轉債都已經依賴平價支撐，如果不是疊加股市調整，從而形成雙重沖擊，轉股套利機制決定其受沖擊幅度會相對有限。以中行等轉債為例，如果負溢價率超過2-3%,會有大量的轉股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時將得以吸收消化。但由此形成的負溢價會加速轉債品種的轉股，從而導致市場存量加速萎縮，短暫流動性沖擊之后的供求矛盾將更為明顯，不存在流動性問題的投資者反而建議關注在此過程中的錯殺機會。
東方證券點評：債市沖擊巨大 對股市利大於弊
中國證券登記所發文《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，此次事件我們認為：
（1）短期收窄企業融資渠道，一些中小企業和地方融資平臺將面臨流動性沖擊，客觀上提高短端利率，對經濟造成負面作用，但也助於提高金的設定效率，淘汰落后產能。
（2）中長期來看，加強企業債務回購申請管理，約束地方政府債務擴張，有助於穩定系統性風險，引導明年債務剛性兌付的打破。
（3）對市場流動性的影響主要是結構性的。部分企業融資更加困難，一些社會資金規避風險需要從非標轉向股票資產等領域，加快社會資產設定的調整。
（4）通知無疑提高了社會融資成本，這與政府降低社會融資成本的意圖相背離，因此央行進一步降準的概率加大。
（5）通知對於債券市場將是巨大沖擊，但對股票市場則利大於弊。不利因素主要有提高社會融資成本，對實體經濟負面沖擊。有利因素包括加快居民股票資產設定速度，降低無風險利率，提升市場估值。另外，降準的預期也更加強烈。
招商證券(600999,股吧)點評：股市短期不確定性大幅上升
中證登發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》是標準的黑天鵝事件，對短期市場情緒會有負面沖擊。
事件打擊面廣，會有持續影響。股票市場短期不確定性大幅上升，債券市場風險溢價會再次擴大，投資者短線會有強烈避險情緒。
但是，上周的政治局會議已經傳遞出了穩增長重要性提高的信號，我們認為，此次事件不改變中期估值修復邏輯，上證綜指2015年的合理區間為3200-3450之間。短線劇烈調整帶給了前期踏空投資者一個入場良機。
西南證券(600369,股吧)點評：短期內股市上漲引擎熄火
1.利用企業債高杠桿回購的基金明天必須大規模補倉，勢必引發股市資金回流債市；
2.債券大跌，導致債券收益率大漲，市場風險溢價水平下降，股市面臨資金面重壓；
3.股債雙牛局面被打破，股市上漲的一大引擎--市場基準收益率水平下降的因素熄火，至少是短期熄火；
4.不排除某些債券基金爆倉的可能，尤其是快到年末了，有些人想排名和想獎金想瘋了，前期通過回購瘋狂加杠桿的兄弟這下傻眼了。而債券基金一旦爆倉對股市的震動不可小視；
5.場內踏空主力不好好利用一下這個重大訊息簡直沒有天理了。
6.中債登板子打在地方政府債務平臺的屁股上，而十指連心的疼痛卻波及到股市，金融市場的連坐威力可見一斑。
民生證券點評：股市更熱，債市更冷
事件：繼多次下調信用債質押回購折扣系數后，中證登發布加強企業債券回購風險管理相關措施的通知，將主體aa以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消主體aa-有抵押債券的回購資格。
①將導致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為aaa級、主體評級aa級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。
②加劇城投債分化。43號文出具后加劇了城投債分化，納入到預算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預算管理的城投債，可能會剝離政府信用，其收益率向產業債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務甄別完成后，企業債如未滿足入庫標準，將面臨清理出庫的風險。
③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。
④對債市的沖擊遠大於股市。我們認為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。
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