夏斌：中國經濟須平衡過剩產能投資及經濟市場慣性下滑

金融界網站訊 12月5日，由中國期貨業協會、深圳市人民政府共同主辦的“第十屆中國（深圳）國際期貨大會”深圳五洲賓館隆重召開。本屆大會以“改革與創新？？競爭與融合”為主題，圍繞我國期貨市場改革開放、創新發展，以及全球衍生品市場改革發展趨勢等議題進行深入交流和討論。

國務院參事、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長夏斌出席了本屆中國（深圳）國際期貨大會，並就“宏觀經濟形勢與底線思維”發表了主題演講，他表示：今年以來，央行的定向降息，定向降儲降存，以及普遍降息，同時在鐵路建設資金上動作較大。這一系列的改革措施和穩投資政策的出臺。一方面說明推進改革，努力替代由過去過剩產能的投資。另一方面，房子、經濟增長速度的市場習慣性的下滑過快而引起的經濟不穩定，所以平衡好這兩個關係當前中國經濟走好的關鍵。

國務院參事、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長夏斌

以下為夏斌先生的主題演講的文字實錄：

各位同仁：上午好！我給大家匯報和交流一下關於當前經濟形勢的看法，因為接下來我們就都討論很技術的期貨問題，我談一點虛的問題。

關於當前的經濟形勢怎么看，確實仁者見仁，智者見智，各種各樣的觀點都有。近一個時期，媒體上更多的關於新常態的討論。我在上周的今天在《上證報》發表了一篇文章是有關經濟形勢的判斷和調控技術的討論。我更喜歡用中央關於經濟形勢的判斷、用三期疊加這樣一種表述來概括當前的形勢。我認為這個表述非常形象，是對當前中國經濟形勢的一種很好的現象特征的描述。

在座有的很熟悉，有的也不竟然熟悉，我稍微說一下，比如經濟增速換擋期，也就是說我們要容忍經濟增長速度下行，我們要尊重經濟規律，不追求GDP，也不是簡單的貨幣放水簡單地刺激經濟的反彈。我們已經看到，中國的GDP的增長從2011年的9.3%，到了2013年7.7%，到了今年預測也是7.3-7.4%左右，明年更多的機構預測我們合理的增速可能在7%左右。這就說的經濟增速的換擋期在換擋、在下行。同時又有一句話是講的經濟結構的陣痛期，經濟結構調整陣痛期，調整就是改革，在座都知道改革就有陣痛。我們這屆政府從年初開始、從去年開始大規模地減政放權，開始了約束地方的融資行為、規範地方的融資行為，開始了過剩產能的大規模重組以及土地改革，以及財政的減稅等等，實際上這一切同樣在調整各方面的利益，同樣會帶來一部分的陣痛。

三期疊加中間還有句話：就是我們前期刺激政策的消化期。要消化過去的風險，或者說化解供需的風險。比方財政部已經出文，要求抓緊甄別地方債務，對於前一陣子在經營秩序上相對來說比較混亂的“影子銀行”，有關監管部門也出臺了一系列規範“影子銀行”的行為。實際上潛在地也在慢慢地化解有些風險。包括有些地方政府大肆舉債的融資平臺的行為也在進行規範，進行化解風險。同時，我們也看到，特別是今年以來，央行的定向降息，定向降儲降存，前一陣子又開始普遍地降息，十個部委對醫療、體育、養老幾百個項目要加快投資的檔案，在兩三個月前也發了。同時在鐵路建設資金上面今年的動作仍然不小，棚戶區改造的問題，各級政府抓得很緊，發改委最近又下達了關於加快項目投資的審批，前幾天國務院又宣布對七大領域的投資審批問題進行了重大的步驟，鼓勵進行方方面面的投資，包括核電投資。這一系列的改革措施和一系列的穩投資政策出臺，說明什么？我認為一方面是推進改革，去努力替代由過去過剩產能的投資。另外一邊，我們的房子、經濟增長速度它的市場習慣性的下滑過快而引起的經濟不穩定，所以根據這樣一種狀況，平衡好這兩個關係，我認為是當前中國經濟走好的關鍵。

如何平衡？也就是說經濟增速換擋期意味著什么？經濟結構調整陣痛期準備陣痛多少，又意味著什么？前期刺激政策消化期，消化多少？對社會意味著什么？我想這恰恰需要考慮平衡，或者說我進一步說用今天的題目講就如何把握好底限思維。我在上周五的《上證報》上有詳細的論述，因為今天的時間關係，所以我簡單地不談技術，簡單地談如何把握好這個底限思維，從原則上、從方向上我們應該怎么把握。

關於底限思維，盡管美國政府是不用的，好像是我們的語言，實際上從政策含義、政策利益來說，美國政府照樣有這樣一種指導思想，他在危機中的貨幣政策的底限思維有沒有？有，是非常明確就是為了穩定就業目標，也就是我們說的QE1、QE2、QE3等等，在學說理論上很多專家提出不同意見，是對是錯？它的溢出效益對發展中國家、對其他國家的資本的沖擊，是利還是弊，美國政府是從來不管不問、不在乎，就是說美國是有底限思維，就是就業率，奧巴馬就在乎能不能達到6%的就業目標。所以對中國來說，我們如何回答在中國三期疊加這一現象背后的疑問，陣痛到什么地步、風險化解到什么地步，這三者不同的動態變化以及三者之間的互相關係對中國經濟最後的走勢都起了重大的決定性作用。所以我想說我們經濟增速換擋期如果講底限思維，意味著增速要下來，我們要容忍下到什么地步，底限在哪兒，我認為底限在一是穩住就業，穩住能夠容忍的比較低的失業率，當然關於失業率指標學術界又有不同的討論，今天咱們就不展開。

在經濟增速下降中水路試錯，關鍵是我們要穩住增長速度下降中允許一部分企業破產，但不能引起最終導致系統性風險的爆發，而這兩者：穩就業、穩風險，說到底就是穩住社會的穩定，這是從換擋期角度講底限思維。

如果我們從經濟結構陣痛期，要調整，調整意味著什么？要改革，要改革意味著什么？必然會面臨風險的暴露並帶來陣痛。這個改革速度怎么掌握？底限在哪兒？我個人認為底限在部分陣痛可以，出點小風險可以，但不能因為陣痛加劇而引致生命風險，說到底也就是說不得引發全球性、系統性的風險。

舉例來說，資本向下的開放，我們加快推進了滬港通，我們沒有完全打開資本項目，因為考慮到我們國內的有些條件並不成熟，而且資產泡沫的風險還在，我們如果一下子完全打開資本流動大門，會引起中國經濟的混亂。在這方面的改革我們只能是部分陣痛、漸進推進。

又比如說土地制度改革，我個人認為在其他財稅改革和其他條件還沒有充分具備的情況下，土地使用權的轉讓收益短期內如果完全歸農民這意味著一系列的制度沖擊，因為大家知道現在大多數的土地收入歸地方政府，土地使用權的收到底歸誰，當然學術界會有不同討論。所以在這方面改得太快也會引起中國經濟的混亂，也只能慢慢來，不能冒死求快。前兩天中央深化改革小組剛剛通過三個底限，就是關於土地制度的三個底限，我不展開說了。

這是我講的結構調整的陣痛期我們如何理性思維。前期刺激政策的消化期，消化意味著什么？消化意味著要付代價。要面對由前期貨幣政策起來的即興的超級繁榮，遺留下了長期過剩的產能和僵尸企業就要淘汰、破產，就要市場出新。相應的我們的銀行就要減計資產，全社會的資產負債表就要縮水，按照市場邏輯走是一個方面，今天我們講平衡，要求底限思維，而這個底限又在什么地方？我個人認為，全國的資產負債表可以縮水，金融應該去杠桿，企業可以破產，但是，這些行為不能對當前的經濟增長從而對就業有絕對的沖擊，也不能因部分企業債務問題連鎖引發全國系統性風險的爆發和經濟危機。換句話說，對於我們已經存在的風險，我們怎能用時間換空間？當然，要抓緊時間力爭在相對穩定的環境中間去慢慢消化這些風險而不能用危機式的、休克式的方式去消化。

所以，我歸納以上三期疊加的底限思維的闡述，我認為底限思維是什么，歸納起來說，就是政府在實施各項調控基礎上必須牢牢確保就業穩定和不爆發系統性風險的大局，這既是出於對經濟的考慮，同樣也是出於對社會和政治大局的考慮，如果我們確實能做到這兩點，穩住了基本就業，穩住了不爆發系統性風險，在這個前提之下，我認為GDP增速再低一點，不怕；我認為改革再加快，也不怕。因此，從這個角度考慮，我同時認為底限思維並不是一種什么新的思維，而是我們三十多年來改革開放積累的寶貴經驗的另一種表述，就是說要堅持把改革的力度、發展的速度和社會可承受的程度統一起來，把改善人民生活作為正確處理改革發展穩定關係的結合點。

在當今的國民經濟遇到重大的困難和轉折的時期，政府應該是毫不隱諱，直面坦誠，要處理好改革就是結構調整，發展就是增速，穩定就是經濟與社會的風險這三者間的平衡關係，這是關鍵。所以，我們的市場人士、我們的理論界人士在分析中國當前的形勢的時候切忌不要把西方國家的有關模型、歷史數據簡單地套在中國當前這樣復雜的情景中間，它是非常復雜，它不是一個簡單道理，而它是處理三者之間的關係，有些話還沒有說白，如果不是正確處理，簡單的放水任其市場發展肯定會出事，所以政府必須有作為，而且會作為，這是我講的底限思維的考慮。

基於底限思維的考慮我們對這個形勢怎么看，在這個問題上基於這樣的原則考慮，根據我的經驗我想對市場人士講的、對於當前的經濟形勢我們不必過度悲觀，同時我們也不能盲目地樂觀。我講不過度悲觀的理由：

第一、我們經濟增速的下行是經濟的內在邏輯發展調整的結果，而適度的調整是有利於中國經濟更加能夠持續健康地發展。盡管經濟的調整，現在的增長速度在下行，但是我們要看到：第一我們的產業結構就是二產和三產，服務業增長速度現在比較快，二產的速度下來了，這正是我們增長方式改變的目標所在，我們的內需在慢慢放大，盡管外需在減少，在外需減少的背景下內需在放大，特別是消費基本還是能夠穩住6增長，當然個別季度可能會有些數據的反復，因為這是很復雜的情況。我們的區域東部沿海地區、發達地區的投資增長已經比不上西部地區的投資增長，這也是區域結構在改善。我們的收入分配特別是城鄉這一塊我們看到農民收入的穩步增長，這是一件很好的事，也是我們搞改革開放目標之一，就是要大家共同富裕。我們的城里居民的收入分配也在慢慢調整，各方面一系列動作在慢慢調整，當然前一陣子關於高管的高薪問題在逐步解決，我相信一系列的分配改革正在研究之中，也就是說我們速度在下來，我們的很多結構性的指標已經出現了轉好的勢頭，而同時我們的資源環境、成本消耗在明顯減少。第二，我們即使速度在適當下行，但是大家不要忘記在當今全球中間，全球前五名大國經濟體中國是第二大經濟體，我們如果能夠保持6.5-7的增長，相對這些國家而言是絕對的高速度，不管日本、美國、德國哪一個國家現在能夠得到6.5、7的增長，何況是第二大經濟體，這種中高速的增長本身意味著什么？增長意味著新的產出，有新的產出意味著對我們自身過去存在的問題提供了逐步解決的財力支援。第三，作為世界第二大經濟體的中國，不僅是從目前看，一兩年6.5-7%已經是絕對的高速度。我們從未來的五年、十年來看，我們東西部和城鄉間的差距，我們逐步崛起的大國消費市場以及我們相對來說還是比較充裕的勞動力市場，而且這個市場的質量在提高，勞動人口質量在提高。設定於目前的適當的調整，加快改革，我們可以相信，只要我們政府的調控到位，中國經濟仍然存在持續的較長時間的中高速增長的潛力和空間。

第二，前期經濟的超級繁榮確實在我們銀行內部積累了一些問題和風險，做股票、做投行的比我要了解，確實積累了不少問題，特別是對我們國家貸款的官方統計。雖然積累了這么多問題，銀行體系已經有所準備，到今年季度末，加權平均資本充足率達到12.5%，相當於13%左右，還有近250%左右的撥備覆蓋率，2.9%的貸款波動率，銀行已經具備對不良貸款翻番增長的消化能力，這是我個人理解的不需要悲觀的第二條理由。

第三，中國持有近4億美元的外匯儲備，30萬億的人民幣優質國有凈資產，例如中石化、中石油等，這是中國防范經濟大振蕩的財力保證。我個人認為這是金融危機以后美國、德國、日本、英國政府對中國政府羨慕不己的調控資源，手里拿了這么多的調控資源。

第四，今年以來，我們已經慢慢的體會和看到，改革速度在加快，我們在逐步的釋放改革紅利，在推動當期增長中間，又在邊際上，或者在增量上已經抑制和削弱了產生泡沫和不良資產的制度因素。大家看到改革在產生紅利，當然比較慢，這需要一個過程。改革可以看到規範遠期行為，規範遠期行為抑制了像過去產生泡沫的制度因素慢慢消失，比如中央國務院加強監管，規範地方債務。

第五，我認為最主要、最重要的是，中國政府對當前經濟中的系統性風險是心中有數的，是居安思危的。而且也在開始逐步化解風險。地方政府債務方面是最明顯，包括產能過剩、重組都在慢慢的進行。

其實我們看一看歷史，一個國家會不會面臨重大的經濟危機或是經濟崩盤，它的最大風險是什么？往往不是其他的某一個點上的具體問題，而是首先來自於政府對風險喪失信心。這一點我國和別的國家不一樣。最典型的、最眼前的是2007年的美國政府，現在美聯儲是耶倫行長，我們看看格林斯潘在2005年時的一些言論，認為世界經濟的不平衡可能能夠持續下去，他們錯誤認為，當時的世界經濟不平衡是可以持續下去的，美國經濟問題不大，所以從2001年開始到2004年，這幾年間連續13次降息，從6%點多一路下降，降了13次，降到2014年的1%點多。一而再、再而三的降息產生了百年一遇的大危機，美國政府認為這次不一樣，不會產生問題，到現在為止除了一些經濟學家之外，美國的主流經濟學家、官方不認為這場危機的根源是美國推行了錯誤的貨幣政策，到現在美國也不認為。美國有良知的經濟學家認為是因為美國推行的錯誤的貨幣政策養成了這次的大危機。

就這個例子而言，我說中國眼前不必悲觀，理由是中國政府從美國危機以來，對自己的系統性風險從來沒有麻痹大意，一直在強調如何防止局部性、系統性風險的爆發，包括眼前對三期疊加的判斷，速度要下來、風險要消化，三期疊加的判斷，包括全面的深化改革，十八屆三中全會傳遞全面深化改革，大家都知道不改革死路一條。我們是居安思危的，我們是認識到我們的問題存在，而這個我恰恰認為是中國經濟不必過渡悲觀最基礎性因素。遠比不良貸款、撥備率提高幾個點重要得多。

包括今天這種會議的召開，包括最近對資本市場、分層次市場的大力支援，都是一種系統性的思考，如何加快發展直接融資，如何加快支援民營企業、中小企業降低社會融資成本，提高股權投資、提高股權資本，這是我講的不必過度的悲觀。

同時我也認為，我們也不能盲目的樂觀：一是我們現在有些人分析宏觀形勢，往往只是究其於GDP增長多半個百分點、少半個百分點、就業率和物價提高，看不到經濟增速在連續上升時期。比如說2003年以后到2008年中國經濟一路上升，從2003年非典之前增長7%、8%，2003年已經上升到14%點幾，和持續的下行時期，2011年我們不停往下走。不同的時期增長半個點，減少半個點意義完全不一樣。

2009年以來，我們投放這么多的貨幣供應量，有可能對現在的經濟不產生影響吧？那是不可能的，貨幣供應量多少，很多人微信上轉我的看法，有的是錯的。我給他們算了一下，2008年貨幣供應量是47.5萬億，2013年是111.6萬億，也就是說2009年到2013年的五年內我們的貨幣供應高達63萬億，超過了1949年到2008年59年的47萬億的貨幣供應量，這么多的貨幣供應量在哪里？分布在各行各業、各個領域中，鋪開了數以萬億計的投資，形成了企業與企業之間復雜的債務鏈，有些還在投資中，還沒有到項目回報期。

當美國危機以后這個過程長期的國際萎縮，中國增長速度在下調，市場規模在縮減，自然銷售收入和利潤減少，銷售收入、利潤減少就還不了銀行的本金、還不了銀行的利息。按照市場原理，應該有些企業破產倒閉。同時，只要有些企業破產倒閉就會引起銀行對同類項目企業新的貸款，或是同類企業對同類項目的投資減少，其結果是全社會貸款規模收縮。經過企業上下游的連續債權、債務鏈的發酵、傳染，有可能帶來債務緊縮，實現經濟的內生收縮，產生企業新一輪的危機。

8月份的一些數據已經表明了很多可喜的現象，我們的貨幣供應量和社會融資總量的增速變化並不大，我們的工業增加值的增長一下子跌到了2009年初以來的一個月的最低點，達到6.9%，所以大家感到日子都不好過。今天經濟下行時，如果看不到曾經的超級繁榮和貨幣超量發行對今天的影響，看不到經濟增速過快下行時在曾經高杠桿下形成的企業債務鏈的斷裂風險，以及沒有做好防范風險的一系列政治準備，還是像過去一樣進行宏觀風險，風險軌跡僅僅關注當前GDP的增長和就業，與物價簡單的彈性比例關係，我認為是非常危險的，從當前經濟社會穩定出發，如果我們聚焦在經濟增速討論，討論的落腳點應該是什么？我認為關注的重點除了由於就業引起的社會風險之外，不是其他，恰恰我們要聚精會神，全面關注如何防止一系列的債權債務鏈斷裂的蔓延，這是當務之急，這是大局。這是我想講的一點不要盲目樂觀，多年來積累的一些問題，當速度下行以后問題就水露石出，該破產、該倒閉，大量的倒閉破產會引起什么問題？這又是我們要關注的。

二是我們不能不看到當前實體經濟面沒有表現出嚴重的振蕩，或是大批企業倒閉破產的危機現象，恰恰是和當前的現象背后一系列非正常的經濟行為相關，是在掩蓋或者是拖延著問題的解決。比如說高利貸，比如說龐氏融資，包括個別地方政府龐氏融資。比如說用貸款來交稅，比如說償債和交換中以物易物。比如說一批僵尸企業還是存在，農村小金融互聯互保的救助，一倒一大批，原來互連互保是幫助中小企業、小微企業拖下水了。又比較如對於地方政府的隱形擔保，這些現象在掩蓋該發生的事沒有發生，這是我想講的不要盲目樂觀，

三是到現在為止，中國經濟在增速下行過程中我們之所以可以保持經濟較為穩定的態勢，恰恰不是政府在盲目樂觀，恰恰不是政府在任其市場發展，而是有所作為，居安思危，是考慮到了三期疊加的因素，在防范系統性風險爆發的思維下瞻前顧后、統籌考慮、主動出擊，一面深化改革，就是我前面講的抓緊在方方面面改革，但是有些改革眼前是出不了效果的，有些改革眼前是不能一下子把增速往下推的，但是還要改，體現出方向。一邊在深化改革，一邊在貨幣調控，投資、房地產等領域采取了一系列的干預政策，如果沒有政府一定的政策干預，中國經濟中更大的問題早已經出現了。

我講到這兒，作為簡單的結論，我們不必過度的悲觀，同樣我們也不能盲目的樂觀，我們的正確態度應該是謹慎樂觀，從趨勢看，我們應該充滿樂觀，但是這種樂觀是建立在對當前經濟形勢的正確判斷和政府采取恰當的調控技術的基礎上。這是我對2014年的形勢分析，我相信這種分析同樣能分析2015年，明顯的經濟同樣是謹慎樂觀，要一邊抓緊改革，一邊采取措施進行適當的干預保證經濟適度穩定、健康的增長，我的發言到此結束，謝謝大家。