〈鉅亨主筆室〉股市漲聲中也隱藏著風險！

壹、前言

本文以俄羅斯、委內瑞拉、越南及日本目前財政窘境，比較開發中與工業化國家在不同經濟發展基礎下，面對經濟環境因子顯著變化時，所能承受的經濟金融風險程度差異。開發中國家，其實最需要是國際資金投資；但其外匯市場的風險程度，幾乎與該國股市不相上下，暴漲暴跌；委內瑞拉如此、俄羅斯一樣、越南更糟。本文也注意到，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)近期因全球油價大跌，對石國生產輸出國、含OPEC與非OPEC國經濟與金融市場示警，並已準備必要時伸出援手。福禍相依，風險演進不會因為非主要的因素、股市上揚而消失；留意與準備應付風險才能使股市持續繁榮。

貳、輸出原油或原物料開發中國家股匯市多相當「暴衝」！

IMF認為，近期國際油價下跌對全球經濟具正面效應，但對俄羅斯國家收入之減少，且因此而貨幣盧布貶值，損失近900億美元國家外匯存底，也提出示警。為阻止盧布兌美元持續貶值，俄羅斯中央銀行於11月28日，限制外匯市場每日交易額度。由2014年12月1日起至12月14日止，外匯市場每天交易金額不得超過20億美元。換言之，俄羅斯全國以盧布買美元總額度，每天多必需在20億美元以下。俄羅斯財政部長認為，油價下跌與盧布貶值幅度幾乎同步，因此造成美元流失。由圖一檢視，俄羅斯盧布兌換美元，在2014年12月1日貶值到51.38盧布兌1美元。企業或消費者將盧布賣出，換回美元而使盧布供給量大增，美元相對升值。

圖一：委內瑞拉GDP與失業率曲線圖，鉅亨網指標

對國際金融投資者最大風險，不只是盧布、俄羅斯經濟風險問題，而進一步也延伸到生產石油國家。因為石油價格崩跌，售油收入減少；因此這些國家必需面財政問題。而由國家財政問題所衍生出來的，就是產油國家政府公債，將因財政能力轉弱、進而債信等級下降，殖利率上揚、價格下跌。過去多年來，當石油價格上揚時，這些國家因景氣繁榮衍生不少產業與金融投資機會；這些機會吸引國際資金匯入該國。但當這些國家景氣因油價下跌而衰退後，這些油國的新生投資機遞減，國際資金對投資態度將轉為觀望態度、甚至開始退出該國市場，因此貨幣貶值或是債信等級下降。這些情況不只發生在俄羅斯，也浮現在所有以產油為主國家中；只是俄羅斯早一步先被歐盟與美國經濟制裁，而油價下跌再落井下石、催化其財政窘境。

IMF不只認為俄羅斯，也點名經濟成長率低迷的南美洲國家委內瑞拉。由委內瑞拉國民生產毛額(以下皆稱：GDP)與失業率曲線圖檢視，自2013年以來該國GDP成長率開始趨緩，而自2014年2月起失業率由5.6%攀高。而該國股市在國際金融市場中，屬於落後補漲型態；自2012年1月117.04點以近兩年時間，就大漲至2014年12月2,988.2點，漲幅為24.53倍。在OPEC產油國中以該國「廣義生產成本」最高；即油價必需至少在100美元/桶以上，才能達到國家預算平衡。

圖二：委內瑞拉股價指數月K線圖，鉅亨網國際股

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叁、新興國家金融風險東窗事發前多「有跡可尋」！

油國係以生產石油為主要國家產業；不同於亞洲國家以低價勞力，或代工產業鍊，成為歐、美、日開發國家科技產業代工者而繁榮。OPEC成員散佈在中東、非洲與拉丁美洲，其能見度雖低於亞洲新興國家，但也吸引不少國際投資者前去挖掘新商機。但類似中南半島國家經濟發展一樣，新興國家在面對經濟開放時，必需非常注意外匯市場風險。

最著名的1997年，由泰國所引發的亞洲金融危機如此；而更早的1985年9月14日越南金融危機也是如此。越南在走入市場經濟後，國內消費需求增加出現通貨膨脹；為控制通膨，越南政府採取緊縮貨幣政策引導需求下降。但緊接而來的財政與貿易赤字，卻突顯了被高估的本國貨幣匯率。1985年時越南盾兌換美元由200盾兌1美元，貶值至3,700盾兌1美元。消費者物價始終是越南經濟最大問題，2008年第二季時該國消費者物價指數年增率上揚達20%以上。從1985年至今該國已經歷三次金融危機，越南盾長期貶值；在1985年大貶後貨幣持續貶值。以近10年計，越南盾自2005年由15,777兌1美元，持續貶值至2014年21,370兌1美。除此外匯市場外，這些以輸出原物料或原油、木材為主的開發中國家，其股市波動程度也遠大於一般國家，它們多有相對落後起漲現象，但又暴漲暴跌。有領先大跌的現象，漲翻天、也會跌到體無完膚。越南股市也是如此，在2007年2月曾衝到歷史最高1,167.36點，之後大跌至2009年2月234.66點；之後向上攀爬，最後就在384.94點至644.56點之間波動至今。

圖三：越南貨幣盾兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

本文研究發現，新興國家金融危機係依下列幾項總體經濟惡化演變：一、國家財政赤字變大。二、貿易餘額惡化。三、外匯存底減少。四、資產價格高漲。當第四項情況出現後，前三項的脆弱，便會引發國際資金在該國的產業及金融投資獲利了結，龐大的資金在該國外匯市場中由該國貨轉換為美元時，匯率劇貶結果，常使多年在該國辛苦累積投資的高報酬收益付之一炬；多年辛苦耕耘下來，卻因匯價大貶功虧一簣，落得零存整付、零賺整賠結局。

肆、政府債券殖利率或價格指數多可當財政金融風險指標！

油國目前正陷入左右為難環境中，前有美國頁岩油正面攻擊；後有FED將要升息，美元指數轉為強勁追殺。因此，對利空已經有過度反應(Over Reaction)現象。而這種趨勢演變，是否會造成另外一次新興國家經濟風險？這就看第一項變化、即財政收入惡化程度；而悠關國家財政收健全金融指標，就是該國政府債券殖利率或是債券價格、或相關價格指標。

就以IMF點名的南美洲開發中國家，委內瑞拉相關資料圖檢視。目前該國15年期政府公債殖利率，近期突然由12月1日18.165%，上揚到12月3日的20.041%。國際投資銀行在2014年10月時曾估算過，在同期公債中委內瑞拉政府公債殖利率，大約多比美國同年期公債殖利率要高上15%以上。雖然該國擁有全球最大石油蘊藏量，但因至今已實施10年資本管制，因此該國中央銀行貨幣發行存量，即庫存美元或美國政府公債相當不足，而且目前該國政府積欠其國內企業債務總餘額約200億美元；投資銀行認為，委內瑞拉政府遲早會出現債務違約危機。以圖檢視自2003年4月以來該國主權信用等級可發現，該國等級多在B+與CCC負向之間擺盪，近期為CCC+負向。以石油價格對照信用等級變遷，卻發現委國的財政危機根源不只是油價高低，應歸咎於資本管制。如2003年4月，當時倫敦期貨市場北海布侖特原油為23.799美元/桶，而到2014年12月1日多還有70.54美元/桶，但該國主權信用等級卻還是無法長進。本文認為，委內瑞拉若發生債務違約，則該國政府資本管制、與下跌油價多要一起負此責任。

圖四：委內瑞拉主權信用等級變化，鉅亨網金融

在鉅亨網頁上，我們也可以透過債券指數，見到部份新興國家債券價格變化；這些變化多可顯示出區域財政健康狀況。如圖五，由首頁所引用的「瑞萬通博基金、新興東歐益債券型基金價格指數」。該指數自2014年7月23日點數66.28點後即呈下跌趨勢；近期曾跌到62.23點，這表示這些新興國家債券殖利率是向上揚升。IMF總裁提到，它們已注意到中東與非洲國家在油價下跌過程中，所可能發生財政問題；如果情勢需要，IMF會申出援手、也就是像對希臘或塞浦路斯一樣進行金融就援。IMF之所以提出預警，主要目的在對全球投資銀行提出警訊，未雨綢繆。這是目前存在可能會威脅全球金融穩定最大，可預見、最清楚的系統性風險之一。

圖五：瑞萬通博基金東歐債券型基金價格指數曲線圖，鉅亨網首頁[NT:PAGE=$]

伍、日本調高消費稅率也是為減輕福利支出所背債務負擔！

其實由經濟層面來看，下跌油價對歐盟與美國消費者是有利的。如果要論財政危機，目前最令經濟學家擔心的還有日本。日本BOJ一再寬鬆政策，已使國債餘額佔GDP的224%以上，日元貶值將會增加以美元計價的國債金額。現任日本首相安倍晉三想要用消費稅，彌補老人福利預算支出缺口。根據台灣中華經濟研究院國際經濟所研究員蘇顯揚及呂慧敏(國際經濟雙周報1801期)研究，日本消費稅之主要要用途是在支付日本國內的民眾基礎年金、及高齡醫療與高齡照護三種支出。在1999年至2013年10月，日本消費稅率為5%時，日本每年消費稅收入約有12.7兆日元。但扣除給地方的消費稅、即5%之中的1%；及地方交付稅、即剩下4%之中的29.5%後，中央實拿只剩7.2兆。但在支出面上，這三項福利支出每年多需約17.2兆日元。因此，每年日本政府中央財政上，多出現約有10兆日元高齡長照福利缺口；若將稅率調高到10%後，則將可彌補此一缺口。

圖六：日本國家主權信用評等歷史變遷，鉅亨網金融

雖然在2013年時，安倍晉三首相已將消費稅調高到10%，但似乎無法被全部消費者所接受。因此自民黨政府對還要在2015年10月，將稅率調高到10%的計劃擱置；並在2014年11月13日宣佈解散眾議院國會，並於12月14日馬上改選。安倍晉三該項政治大動作，被國際經濟學家認為是，日本經濟復甦力道薄弱象徵。而國際信評機構也認為，這樣的策略運作意義顯示，安倍經濟學無助於日本長期國債改革。因此信評機構穆迪在12月1日宣佈，將日本信用調降一級；將日本主權信用評等由Aa3降至A1，這是日本自2011年8月後首度被降等。

陸、結論：開發中國家對財政金融風險防禦力相對低！

由以上論述我們獲得幾項心得：一、新興國家經濟成長主要有兩種主要型態：(一).以低價勞力、或完整零組件供應鍊成為工業化國家下游代工。(二).以出售本國原物料或工業原料，如越南木材、俄羅斯石油、巴西鐵礦砂等。二、前者之國家經濟景氣受全球工業國家影響，後者則要受制於產品或原料供需變動價格起落循環。而工業化國家則因為有優越的生產技術，及高附加價值的產品，因此有堅強金融實力，如日本雄厚外匯存底等可以穩定金融情勢變化。相對地，前述這些開發中國家在面對開放與全球性資金流動中，其波動風險程度會遠高於工業化國家。