資金面真正考驗在明年初 降準概率上升

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

在經歷了一輪波瀾壯闊的大漲后，債市近期陷入調整，但調整幅度有限，市場利率似乎處在一種上不去也下來的狀態。此前推動債市走牛的經濟面和政策面因素已經陸續得到驗證，即經濟確實如預期的在下行，政策面也開始轉向以降息為代表的全面放松，利好紛紛兌現。

此時唯一能推動債市繼續走牛的因素就是資金面的寬鬆，但很不幸的，近兩周資金面持續偏緊，這讓多頭略感遲疑。沒有人認為牛市會就此戛然而止，但如果資金面一直偏緊，牛市似乎又有些力不從心。

展望年底之前，可能除了最後一周財政存款投放之后會帶來資金寬鬆，其他時間料都會偏緊。我們認為，月末與IPO只是這輪資金偏緊的技術性觸發因素，真正的原因可能是在外匯占款趨勢性下降后，央行的定向寬鬆不足以對沖貨幣乘數下降所帶來的收緊效應，同時在資金寬鬆的階段，部分金融機構再次加杠桿，也助長了資金緊張。

但真正的考驗恐怕還在明年。從元旦后到春節期間，資金面存在發生較大波動的風險，這有可能導致債市調整幅度加大，而央行采取降準手段的可能性也在上升。

我們認為央行如果實施降準，其目的並非是為了刺激銀行發放信貸，因目前信用環境惡化，銀行風險偏好下降，央行提供的流動性更有可能流入債券和貨幣市場，而非進入信貸領域，因此從這一點來考慮，我們此前一直認為降準的概率小於降息。但明年國內流動性及海外商品市場的一些變化，或許正在加大央行降準的概率。

有訊息指明年起央行會將非銀同業存款納入一般性存款，這意味著規模龐大的非銀同業存款將繳納準備金，繳準規模可能達到1.5-2萬億元。如此規模的資金當然不可能一次上繳完成，但無論如何都意味著流動性離開銀行體系，將會不可避免的造成資金面緊張。

如何對沖由此引發的流動性壓力頗費思量，降準當然是有效釋放流動性的工具，我們認為降準的概率在上升。但由於同業存款在各家銀行間分布不均，其對各家機構的流動性影響也不盡相同，如果采取全面降準的方式似乎有撒胡椒面的嫌疑，且機構仍然會存在有的“渴死”有的“撐死”的局面，因此，完全依靠降準來對沖繳準壓力並不可取。

此時央行或會采用降準與定向支援相結合的方式，即通過降準釋放流動性，平抑資金面的波動，通過定向提供SLO、SLF、MLF等工具，對個別流動性特別緊張的機構進行支援。

同時，周末出臺的存款保險條例意見稿，也加大了未來降準的可能。雖然銀行上交的保費規模應該不大，難以對流動性帶來實質性影響，但在資金偏緊的時期疊加此因素，會強化市場有關流動性趨緊的心理預期，而存款保險的出臺，雖然不能認為可以替代準備金，但也在一定程度上削弱了準備金的作用。

而近期海外市場大宗商品價格的暴跌，也令國內面臨輸入性通縮的壓力。

包括油價、基本金屬在內大宗商品價格的持續下跌，將通過進口原材料和影響國內期貨市場的方式進行傳導，加劇國內PPI的下滑，並帶來通縮壓力，這將進一步惡化上游企業去庫存的壓力，不利於工業產出的表現，拖累經濟下滑。因此，從遏制通縮壓力的角度而言，也有必要通過降準來提供流動性。

我們判斷，為了應對資金面波動的壓力，以及對沖通縮風險，未來貨幣政策中降準的概率較之前明顯上升，將會是降息、降準與定向寬鬆的組合，這將對債市牛市形成支撐，屆時調整幅度將會較小。但假如我們的判斷失誤，央行僅通過定向寬鬆來平抑資金面，那么市場在年初的調整幅度可能會較為劇烈，屆時將視乎設定盤力量能否有效介入而定。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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