跨境人民幣使用正成為影響外匯占款重要因素

跨境人民幣使用是影響外匯占款的新變量。2009 年7 月央行啟動跨境人民幣清算試點以來，截至今年6 月，跨境人民幣貿易結算占比已經達到25%，人民幣在跨境貿易結算中已經開始顯示舉足輕重的作用。跨境人民幣業務正在成為影響外匯占款及國內債券市場的重要因素。

在人民幣升值預期強烈的情況下，跨境人民幣使用將導致外匯占款增速加快，但流至境外的人民幣實際上有效對沖了部分的新增外匯占款。因此，隨著跨境人民幣業務的不斷發展，實際上有必要在外匯占款的分析框架中將跨境人民幣納入進來。在考慮跨境人民幣的因素后，央行對外匯占款的沖銷比例將會高於市場原先估計。此外，由於有意愿結售匯和跨境人民幣兩大新因素的影響，未來國內外匯占款的波動會明顯加劇。前瞻地看，人民幣國際化推進意味著更多人民幣資金滯留境外，這將對國內市場流動性產生偏負面影響。

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跨境人民幣使用將對國內流動性產生偏負面影響

1、外匯占款減少降低國內市場流動性。

2 月份央行干預人民幣匯率打破人民幣匯率單邊升值以來，國內外匯占款增速逐月下臺階。6 月份，央行口徑新增外匯占款下降863 億元，連續兩個月負增長，更廣義的金融機構新增外匯占款也出現負增長，由5 月份增長375 億元驟降至6 月份的-883 億元。根據殘差法（即外匯占款-貿易順差-FDI）的粗略估計，上半年熱錢呈凈流出趨勢，這對國內市場流動性產生一定程度的負面影響。

外匯占款是過去十年左右央行貨幣政策的主要因素，為了對沖新增外匯占款，央行不得不頻繁通過發行央票和提高存款準備金率進行對沖。未有效對沖的外匯占款則通過貸款或債券等方式形成貨幣擴張，對國內市場流動性產生重要影響。因此，分析外匯占款變動及對債市影響也成為國內債券研究的重要課題之一。

一般而言，新增外匯占款對債市流動性的影響分析主要從以下兩方面著手：一是影響商業銀行超額準備金。從央行資產負債表可以推出：⊿超額準備金≈⊿外匯占款-⊿公開市場操作-⊿財政存款-⊿法定準備金-⊿SLF余額-⊿現金。那么外匯占款下降意味著銀行超儲率下降，對債市流動性產生負面影響；二是影響國內貨幣供應量。根據金融機構人民幣信貸收支表，⊿M2≈⊿貸款+⊿外匯占款-⊿財政存款，外匯占款增速放緩意味著央行需要通過增加貸款或加大財政存款投放，才能保持貨幣供應量的合理增速。

2、跨境人民幣業務對外匯占款及國內債券市場的影響。

近幾年影響外匯占款的一個新變量是跨境人民幣使用。2009年7月央行啟動跨境人民幣清算試點以來，跨境人民幣業務迅速發展，跨境人民幣貿易結算已經擴展到全國范圍，人民幣清算也從亞洲逐步向歐洲地區推廣。截至今年6月，跨境人民幣貿易結算占比已經達到25%，人民幣在跨境貿易結算中已經開始顯示舉足輕重的作用。同時，境外人民幣的回流渠道也不斷拓寬。以RQFII為例，截至7月，RQFII的獲批額度達到人民幣2576億元，今年以來RQFII的月均獲批額度約為150億人民幣，保持高速增長態勢。隨著人民幣國際化向前推進，跨境人民幣業務正在成為影響外匯占款及國內債券市場的重要因素。國家外管局在《2013年中國跨境資金流動監測報告》中就曾明確提到，“2013年結售匯順差‘被擴大’的主要原因是2013年企業境內外融資和人民幣對外支付較多，替代了購匯”。由於結售匯順差和外匯占款的關聯度很高，言下之意，即人民幣對外支付較多已經成為影響外匯占款“被擴大”的主要原因之一。

跨境人民幣業務對新增外匯占款及國內債市影響比較

通過簡單舉例的方式，我們具體分析跨境人民幣業務對新增外匯占款及國內債市的不同影響。

（1）情景一：強制結售匯（美元結算）體系。

假設僅有國內、國外兩家企業開展進出口貿易。國內企業出口收入2000美元，同時又由於進口貿易對外支付1000美元。在強制結售匯體系下，商業銀行新增外匯占款為人民幣6000元（為方便起見，美元兌人民幣匯率為6.0，下同）。

（2）情景二：強制結售匯（部分人民幣結算）。

假設在2000美元出口貿易中，國外客戶支付1900美元及100美元等價人民幣，同時國內客戶在進口貿易中對外支付800美元及200美元等價人民幣。那么，最終結果是國內銀行新增外匯占款（1900-800）x6=6600人民幣，同時100美元等價人民幣通過跨境貿易方式流至境外。和情景一比較，在強制結售匯體系下，跨境人民幣使用將導致銀行外匯占款“被擴大”，但外匯占款增加額等同於對外貨幣輸出金額，從而達到二者互相抵消、自然對沖的結果。

不過，情景二是基於強制結售匯體系下得出的結論，但實際上目前人民幣匯率、結售匯制度改革都在不斷向前推。例如，今年3月人民銀行將人民幣兌美元交易浮動幅度由1%擴大到2%。我國在1994年至2007年實施強制結售匯制度，但2008年修訂的《外匯管理條例》正式取消了經常項下外匯收入強制結售匯的要求，企業可以保留外匯或將外匯賣給銀行，意愿結售匯制度正式登場。今年8月，外管局又宣布在國內16個地區試點外匯資本金的意愿結售匯，資本項下強制結售匯制度也開始松動。因此，下面我們將分析意愿結售匯體系下跨境人民幣使用對國內外匯占款的影響，以更好地反映實際情況。

（3）情景三：意愿結售匯體系（部分人民幣結算）和強制結售匯相比，意愿結售匯體系（部分人民幣結算）的主要不同之處是涉及企業和商業銀行結售匯的意愿問題。

繼續情景二的討論，在情景三中我們引入結匯率（即結匯/涉外收入）和售匯率（即售匯/對外付款）概念。假設國內企業的結匯率為70%，即企業將手中1400美元向商業銀行結匯，該企業剩余500美元。隨后，該企業需從商業銀行獲得300美元（即售匯率30%），以支付總計800美元進口款項（參考情景二）。

在上述交易中，銀行外匯占款增量仍為（1400-300）x6=6600元人民幣，同時有100美元等價人民幣流向海外。從最終結果看，在人民幣單邊升值預期下（售匯率遠低於結匯率以模擬人民幣單邊升值預期）推進跨境人民幣貿易結算的效果基本等同於強制結售匯下推進跨境人民幣貿易結算，即外匯占款“虛增”，但虛增部分已經被流至境外的人民幣全額對沖。

實際上，情景三與2013年下半年國內新增外匯占款快速增長的情況類似。同時，需要指出的是，跨境人民幣使用還將和人民幣匯率產生相互強化的效果。跨境人民幣使用將導致“跨境人民幣使用—國內企業人民幣需求上升—購匯需求下降—人民幣進一步升值—跨境人民幣業務進一步擴大”的循環，加大人民幣升值壓力和國內外匯占款規模。因此，從遏制人民幣單邊升值和減緩新增外匯占款規模方面考慮，央行在推動跨境人民幣業務發展的過程中有足夠動力打破人民幣單邊升值的預期，以防止跨境人民幣使用和人民幣匯率的互相強化。

（4）情景四：意愿結售匯體系（部分人民幣結算，售匯率上升）和情景三類似，但情景四種我們將銀行售匯率從30%提高至60%，以模擬人民幣匯率趨於雙邊波動的情景。

售匯率提高將導致外匯占款驟降至（1400-600）x6=4800元人民幣，與此同時，企業更愿意持有外幣存款。通過以上情景分析，在人民幣升值預期強烈的情況下，跨境人民幣使用將導致外匯占款增速加快，但流出境外的人民幣實際上有效對沖了部分的新增外匯占款。因此，隨著跨境人民幣業務的不斷發展，實際上有必要在外匯占款的分析框架中將跨境人民幣納入進來。在考慮跨境人民幣的因素后，央行對外匯占款的沖銷比例將會高於市場原先估計。此外，由於有意愿結售匯和跨境人民幣兩大新因素的影響，未來國內外匯占款的波動也會明顯加劇。

前瞻地看，人民幣國際化推進意味著更多人民幣資金滯留境外，這將對國內市場流動性產生偏負面影響。按照人民幣國際化從“貿易貨幣—投資貨幣—儲備貨幣”三步走的推進過程，在人民幣通過跨境貿易渠道出海后，為了實現人民幣從貿易貨幣向投資貨幣的順利轉型，央行需要大力拓寬境外人民幣的投資渠道，一方面，包括離岸人民幣債券等在內的境外人民幣投資產品存在大的發展空間，另一方面，RQFII和境外人民幣清算行等三類機構投資國內市場也將迎來良好的發展機遇。（楊希）