華寶財富魔方:權益b套利還是投機情形分析

上周五在市場再度亢奮，權益分級b紛紛上演漲停秀，周五一天封漲停板的權益分級b多達16只，在經歷了紛紛的漲停之后，分級市場呈現出較高的整體溢價，統計已經上市的所有被動型權益分級，52只分級中只有3只出現小幅整體折價，整體折價最大的長盛同慶中證800折價率1.17%，而溢價的多達49只，最高整體溢價率的招商滬深300高達溢價17.07%，活躍的分級中整體溢價率超過4%的分級如下表：

在經歷了此次大漲后分級b該怎么投？會不會溢價率過高采取溢價套利規則更好？還是擔心萬一市場繼續上漲，溢價套利無法充分利用杠桿博取收益？此文將回答這個問題，牛市中的兩種規則可以做個比較：

1、直接投機

2、溢價套利

首先套利規則，由於有t+3日的風險敞口並且諸多行業分級並無良好的對沖標的，所以套利規則並非無風險套利，因此套利仍然需要面對市場漲跌的風險，理想的情形是，t+3日后市場上漲，並且整體溢價率隨著市場情緒擴大，套利規則在這種情形下收益好過對沖的無風險套利，也就是分級套利規則含有beta在里面。

但是投資者既然看好市場，為什么不直接投機分級b呢，這樣杠桿更高，博收益能力更強，但是需要注意的是，如果投機失敗虧損也更大，而套利規則即便市場下跌，由於有整體溢價作為緩沖墊，抗風險的能力也更強。

因此整體溢價率有沒有一個區間點，在此點以下適合投機，以上適合套利呢？

比如東吳中證可轉債11月14日整體溢價率16.08%。t+3日（11月19日）后整體溢價率在東吳轉債b連續三日下跌9.98%，6.17%，9.98%並且期間母基金凈值下跌4.26%下收斂到4.45%，但是如果申購后t+3日出場，按照t+3日轉債a與b的成交均價成交的話，仍有0.95%的收益，但是如果直接投機分級b則損失為26.13%。

為解答以上問題，我們建立以下模型：

假設市場開始凈值為1，整體溢價率為v1，a價格為pa，並且短期內認為a的價格不變，t+3日后凈值變化率為x，整體溢價率為v2，分級比例為1:1，因此

（1） 假設市場不漲不跌，整體溢價率將縮小

此種情形出現在投資者對后市分歧非常大，市場預計震盪為主，而隨著市場上漲乏力走向震盪，整體溢價率將縮小到無套利空間，在這種情形下，x=0，v2

（2） 假設市場下跌，整體溢價率縮小

此種情形出現在市場已經上漲過度或經歷上漲后由於利空訊息出現而很可能下跌，在這種情形下，x<0，v2-x/(1-x)，可以做套利，只是套利收益較小，並且套利收益小於v2，如果v2<-x/(1-x)，則不要做套利，更不要做投機

（3） 假設市場漲幅超預期，整體溢價率擴大

此種情形一般出現在市場開始上漲前期，在這種情形下，x>0，v2>v1，在假定套利收益小於投機收益的不等式下，可以解出以下條件：

（1+x）(1+v2)>pa/(pa-2*v1)

因此如果一開始v1過大，不等式條件很難滿足，比如東吳中證轉債11月14日，整體溢價率16.08%，當天a端均價0.948，因此溢價率和凈值漲幅要滿足以下條件：

（1+x）(1+v2)>0.946/(0.946-2*16.08%)=1.515，因此意味著x+v>50%，這明顯不大可能，因此此時適合做套利。

當v1較小，判斷市場整體上漲會超預期，溢價在超預期漲幅下存在擴大的可能性的時候，做投機較好。

（4） 假設市場漲幅低於預期，整體溢價率縮小

此種情形一般出現在市場已經經過大漲了，市場仍有上漲空間，但是上漲空間已經大大減小，前期的上漲已經透支了部分漲幅，在這種情形下，x>0，v2

當然如果投資者只是超短期波動投機，比如t+1或者t+2出場，在t+1短期敞口內整體溢價率不會消失（雖然t+3消失的可能性很大），此時適合投機。