資本群鴉的盛宴

“winter is coming”，凜冬將至。這不僅是北半球國家們即將面對的自然挑戰，更是當下全球經濟弱復甦新常態的理性前瞻。

而且，很多朋友一定知道，這句話同時也是魔幻巨著《冰與火之歌》里，主角史塔克家族的祖訓。說到“冰與火之歌”，巧合的是，這又是2014年以來、特別是近幾個月來，國際金融市場最寓意深遠的結構特征。

一邊是火焰，一邊是寒冰，廣角鏡下的國際金融市場衝突林立、矛盾叢生。

一方面，全球資本市場一片火紅，截至11月15日，美國道瓊斯指數、納斯達克指數和標普500指數分別較年初上漲了6.38%、12.26%和10.36%，stoxx歐洲50指數較年初上漲了2.23%，日經225指數較年初上漲了7.36%，阿根廷merv指數、印度孟買sensex30指數、新西蘭nz50指數、泰國綜合指數和印尼雅加達綜指則分別較年初上漲了80.85%、32.48%、15.77%、21.34%和18.14%，就連蟄伏已久的中國上證綜指、深證成指和滬深300指數也都分別較年初上漲了17.15%、2.53%和10.78%。

應該說，主要國家中，除了俄羅斯由於深陷政治動盪和經濟困境而股市大跌，大部分國家的股市都表現較為強勁。

另一方面，大宗商品市場一片冰冷，截至11月15日，金價和銀價分別較年初下跌了1.75%和16.06%，nymex原油和ipe布油價格分別較年初下跌了23.08%和28.22%，倫銅和shfe螺紋鋼價格分別較年初下跌了9.05%和29.3%，cbot大豆、小麥和玉米價格也分別較年初下跌了20.84%、6.63%和8.37%，dce鐵礦石價格甚至較年初下跌了44.35%，可以說，強勢美元覆巢之下，商品市場幾無完卵。

盡管國際金融市場這種“冰與火”明顯分化的結構特征看似混亂，但透過現象看本質，還是能夠從市場運行機理中找到趨勢分化的內在邏輯。

在我看來，“冰與火”的背后，是一首全球經濟的復甦哀歌。分化源於區別，資本市場和商品市場最大的區別在於，相比前者，后者和實體經濟的關係更加直接、更加現實。

比如說，就市場最關心的低油價而言，成因很多，供給、需求和標價三個維度都能找到解釋，然而，相對於美元升值和美國能源創新，全球經濟萎靡導致的需求不足才是決定性的。

再看股市，過往經驗和行為金融表明，股市從來都不是經濟的直接晴雨表，政策變化對股市漲跌的短期影響相對更大，而相機抉擇的政策又和經濟預期相關，這才在經濟和股市之間架設了一條脆弱、且不穩定的間接橋梁。

簡單地說，商品市場的“冰冷”直接反映了全球范圍內總需求不足的事實，總需求不足帶來了政策趨松的潛在激勵，而商品價格走低同時從成本途徑降低了通脹風險、甚至帶來了通縮壓力，又進一步削弱了政策趨松的后顧之憂，並在一些低通脹國家直接帶來了貨幣寬鬆的緊迫需要。

再進一步，對政策趨松的預期，則讓資本市場更加傾向於無視增長風險，更敢於金融冒險，這從國際金融市場另一個關鍵特征——低波動率中可見一斑，2014年以來，表征市場恐慌情緒的vix指數下跌2.99%，市場的有恃無恐昭然若揭。

實際上，政策基調重回寬鬆，不僅有恃無恐，更是既成事實。

美聯儲在勢在必行的加息之路上始終扭捏作態，市場永遠都不敢低估耶倫的一顆鴿派心；歐洲央行和日本央行在量化寬鬆的加碼之路上漸行漸遠；而包括中國在內的新興市場國家也越來越多地流露出放松貨幣、競爭性貶值的傾向。

如果說國際金融市場的“冰與火之歌”就是夾雜著政策高音的復甦哀歌，那么，當下資本市場的繁榮，就很像是小說《冰與火之歌》第四卷的標題——群鴉的盛宴。

在多元化退潮和全球化退潮的背景下，全球經濟復甦“繞樹三匝、無枝可依”，資本群鴉卻還在爭搶金融與經濟骨肉分離過程中的帶血收益。

群鴉的盛宴，再怎么豐盛，也藏不住四溢的腐氣。

就全球經濟復甦而言，這股腐氣既包含著復甦力度弱於預期、弱於趨勢水平的衰敗之氣，也包含著結構性改革再度讓位於寬鬆政策刺激的腐朽之氣。

這股腐氣，勢必將給全球經濟本就羸弱的軀體帶來長久傷害。

《冰與火之歌》真是一部神作，如果說現在全球經濟這一卷是“群鴉的盛宴”，那么，上一卷“冰雨的風暴”也契合了剛剛過去的金融危機。至於下一卷，書里的標題是“魔龍的狂舞”，在我看來，這和全球經濟風云詭譎的未來又是不謀而合。

本文作者程實是盤古智庫學術委員，金融學博士，供職於icbc。