經濟周期算不準 別怪市場站不穩

我們把2005年至2009年，五年來牛熊交替的行情中出現的牛股數量分行業進行統計，我們發現在無論是階段性行情中，年度行情中還是五年來的長期行情中，機械設備，金屬非金屬，石油化工，醫藥生物，房地產，商業貿易，采掘業，食品飲料等行業都位居牛股數量前十名，這八個行業在各個統計區間累計制造了72.53%的牛股。進一步研究這八個行業的景氣情況與行業的市場表現，我們發現五年這八個行業的市場表現跟隨了經濟周期波動及其自身行業景氣周期變化，同時基金對這些行業的持有情況也與其市場表現和景氣周期呈現正向波動。

基金超配的行業恰是牛股集中、經濟周期受益、行業景氣高位或上升中且市場表現較好的行業

1、2005年至2009年的五年間，從季度行業超（低）配比例來看，基金對於強周期行業的超（低）配跟隨了經濟增長的周期波動、行業景氣變化以及行業市場表現。

2005年-2007年3季度，伴隨著企業業績增長，股票市場也走出了前所未有的大牛市。2002-2007年的經濟增長主要靠投資拉動，政府基礎設施建設拉動經濟走出亞洲金融危機的陰影后，由於剛剛完成房改，商品房市場處於大力發展時期，也就是說房地產行業雖然是周期性行業，但在中國這段特殊的歷史階段，它有高成長的特征，這段時期房地產行業景氣處於上升期。房地產行業成為期間經濟快速增長的核心推動力。2005-2007年間房地產和基礎設施建設快速發展，第二產業的比例不斷擴大，對資源的需求處於加速階段。對資源的大量需求成為金屬非金屬行業、采掘業和石油石化行業發展的主要推動力。這段時期強周期行業景氣度隨GDP震盪上揚。基金在這段時期對這些行業全部超配，這些行業在A股市場也表現為漲幅不斷擴大的趨勢。

2007年4季度-2008年4季度，國際金融危機疊加在中國經濟的調整周期上，中國經濟增長出現明顯下滑。2007年3季度，固定資產投資增速不斷下滑，GDP出現向下的拐點，中國經濟周期進入自身調整階段。2008年爆發的百年不遇的國際金融危機使得中國出口受到很大影響，加大了中國經濟的調整速度與幅度。周期性行業景氣出現迅速下滑，在股票市場上位居行業跌幅榜前列。強周期行業遭到基金減持，石油化工、采掘業和房地產業雖然沒有被調為低配，但也大幅降低了其設定比重至標配，金屬非金屬行業則直接被調為低配並逐季下調。

2009年1季度-2009年3季度，在世界各國政府陸續推出史無前例的救市政策后，中國政府挽救危機的政策效果初步顯現，周期性行業的景氣開始有所恢復，GDP也走平后緩步向上，中國經濟率先出現復甦跡象越來越明顯。A股市場上，周期性行業再成為領漲行業。強周期性行業再次得到基金的青睞，超配比重比經濟危機時期有所上升，但仍未回到經濟繁榮背景下的大牛市時期。

2、2005年至2009年的五年間，從季度行業超（低）配比例來看，基金對於處於高速成長期的弱周期行業的超（低）配，跟隨了行業景氣變化以及行業市場表現。

食品飲料和商業貿易雖然屬於防御型行業，受到中國人口眾多，人均收入增長和城鎮化率不斷提高的長期動力驅動，2005-2007年行業一直保持高景氣。2008年受到國際金融危機影響，行業景氣度有所下降，2009年再回到高位。基金5年中對於這兩個行業一直超配，超配的幅度基本跟隨了其行業景氣指數變化情況及其行業市場表現。

醫藥行業屬於成長性行業，由於關係到國計民生，其特殊屬性使其和經濟周期波動的關係不大。醫藥行業的發展主要受政策支撐、收入水平提高和人口老齡化趨勢的影響。2005-2009年醫藥行業始終處於較高景氣度，並有繼續上升的態勢，基金對於醫藥行業的設定也呈現逐步上升趨勢。2005-2007年經濟處於繁榮階段，周期型行業時期景氣指數較高時，醫藥行業的市場表現較為平穩，活躍度低於周期性行業，基金對其保持了標配。2008年-2009年基金超配醫藥生物行業的比重加速增長，其時醫藥行業也成為漲幅居前的行業。

機械設備行業中子行業眾多，其中服務於周期型行業的子行業受經濟周期波動影響較大。服務於成長型行業的子行業受經濟周期影響較小。整體來看2005-2009年機械設備行業雖然表現出周期性波動的特征，但該行業部分子行業的具有高成長性，不同子行業在不同的行情階段各領風騷，成為制造牛股的溫床。2008年-2009年國際經濟危機爆發后，基金超配該行業的比重大幅增加，表現出成長性行業的特征。基金對於該行業一直超配，由於基金對於機械行業的子行業設定情況沒有完整的數據，我們無法做進一步分析。

3、基金低配了牛股出現少的行業，其中即有防御型的行業，也有成長型的行業。防御型的行業雖然受經濟周期波動影響較小，但由於缺乏成長性，基金在5年中一直給予標配甚至低配，其中也少有大牛股產生。部分在發達經濟體中屬於成長型的行業在中國行業景氣雖然上升，但尚且處於幼稚期，投資風險較大。或者某些行業的上市公司對行業的代表性較差。這些行業中有少數牛股產生，但波動性較大。基金對這些行業也給予低配。2005-2007年大牛市中，基金對於防御型行業和部分成長型行業的低配比重較高。2008年國際經濟危機爆發后，基金對這些行業的設定比重有逐步提高的趨勢。2005-2009年間基金低配的行業牛股出現的頻率與數量都較低，但隨著中國經濟進入轉型期，部分行業隨著景氣度提高，逐漸開始受到基金關注，這或許將是下個五年創造牛股的溫床。

牛股成長過程伴隨著基金參與數和持倉比重的不斷增加

2005年-2009年，無論是在階段性行情中還是在年度行情的牛股中，基金的整體持倉與牛股的上漲呈現正向相關。基金平均持有家數和持有股數占總股本的平均比重都是逐季增加的。

在2005年6月6日至2007年10月16日大牛市行情中，隨著牛股上漲，參與牛股的基金平均家數由期初的7家增加到期末的34家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的2.80%上升到14.43%；2007年10月17日至2008年10月28日股票市場調整中，雖然抗跌的基金寥若晨星，但參與其中的基金平均家數由期初的8家增加到期末的21家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的7.14%上升到10.25%；在2008年10月29日至2009年8月4日的市場反彈中，持有牛股的基金平均家數由期初的7家增加到期末的17家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的2.30%上升到4.74%；2009年8月5日至2009年12月31日，只有2009年報一個報告期的數據，顯示持有牛股的基金平均家數為19家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重為9.94%.

我們可以看到，2005-2009年的五年期間和各年度內，基金平均持有家數和持有股數占總股本的平均比重都是逐季增加的。2005-2009年五年間，基金持有牛股平均家數由期初的6家增加到期末的47家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的2.72%上升到14.41%；2005年股票市場呈現V字型震盪，基金持有牛股平均家數由期初的9家增加到期末的19家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的4.27%上升到9.08%；2006年大牛市中，基金持有牛股平均家數由期初的10家增加到期末的23家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的4.73%上升到11.10%；2007年大牛市高潮時期牛股奔騰，基金持股相對分散，基金持有當年牛股平均家數由期初的3家增加到期末的14家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的1.42%上升到7.14%；2008年調整市來臨，只有極少數基金實現正收益，基金持這些股票的平均家數由期初的2家增加到期末的12家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的1.86%上升到7.47%；2009年市場大幅反彈，基金持有牛股平均家數由期初的6家增加到期末的19家，基金持股占這些牛股總股本的平均比重由期初的2.78%上升到7.06%.

通過上述分析我們得到這樣的一條線索：無論長期大牛市，還是震盪市；無論股市的豐收年，還是歉收年。絕大多數的牛股出現在位居漲幅榜前列的行業中。而在我們所選取的各個時間段中均排在牛股制造數前十名的八個行業，均在2005-2009年中不同時期的有較好的市場表現，並得到基金的超配。同時這八個行業的市場波動和基金的超（低）配，又恰好與經濟周期和行業自身景氣狀況相吻合。依據本文上述的分析，我們可以給出結論：基金的專業投資在過去的五年中跟隨了經濟周期，踩準了行業景氣波動和行業市場波動的脈搏，從而在相當程度上參與了牛股制造。