中債資信：有色金屬價格同比下滑 電解鋁行業風險突出

　　觀點簡述：

　　2014年上半年，國際經濟延續復甦態勢，國內經濟緩中趨穩，有色金屬主要下游行業增速放緩，主要有色金屬價格先跌后漲，產品均價同比回落。

　　十種有色金屬產量增速下降，受價格變動影響，行業整體盈利水平下滑，子行業表現存在差異。其中，銅金屬受銅礦供應充足、中國需求減弱影響，價格承壓，但冶煉加工費持續上升，冶煉企業經營情況有所好轉，預計銅礦供應寬鬆的局面不會改變；全球電解鋁產量增幅仍來自中國，而中國增量幾乎全由新疆地區貢獻，中東部地區產能淘汰過程依舊緩慢，行業陷入深度虧損，下半年仍有大量產能投、復產，行業壓力大；全球鉛、鋅礦山減產效果已初步顯露，減產預期下鉛、鋅價格得到不同程度支撐，鉛鋅冶煉企業盈利回升，未來一段時間減產效果帶來的價格支撐有望持續。

　　通過對行業內發債企業財務表現排序，篩選出部分財務風險較高的企業，其中電解鋁企業占多數，集中表現為自備電比例低導致的生產成本高企，企業連續虧損以及負債率居高不下。基於行業產能過剩導致的鋁價承壓，預計鋁企財務風險難以降低。

　　2014年上半年國際經濟延續復甦態勢，國內經濟緩中趨穩，有色金屬主要下游行業增速放緩

　　2014年上半年，國際經濟整體保持前期溫和復甦態勢。1季度美國經濟受極端惡劣氣候影響，恢復不及預期，嚴冬過后經濟增速快速反彈，上半年gdp增速為2.43%，同比增加0.67個百分點；歐元區17國延續復甦態勢，1季度gdp增速0.90%，同比增加2.7個百分點，預期上半年保持低速增長；日本於4月1日上調銷售稅，國內購買力於1季度提前釋放，1季度gdp增長3.0%，同比增加2.9個百分點，預計2季度日經濟增速將回落。

　　國內經濟及下游需求方面，上半年中國經濟緩中趨穩，gdp增速為7.42%，同比下降0.17個百分點；全社會固定資產投資完成額21.28萬億元，同比增速17.30%，增速同比下滑2.80個百分點。在調結構、去桿杠的大背景下，國內電力、房地產、家電、汽車仍保持一定增長，但增速全面放緩。

　　短期內，外圍經濟溫和復甦，國內經濟結構調整；下游主要行業中，未現大范圍刺激政策或大規模投資計劃。綜合看，短期內有色金屬主要下游仍保持中低速增長。

　　有色金屬產量增速放緩，金屬價格先跌后漲，其中銅、鋁、鉛價格同比下降，鋅價上升；行業整體盈利水平下降，子行業存在差異

　　2014年1~6月，中國十種有色金屬累計產量為2088.93萬噸，同比增長5.40%，增速下滑5.65個百分點。

　　價格層面，上半年主要有色金屬價格先跌后漲，但具體子產品之間價格走勢存在一定差異。1季度人民幣貶值導致商品融資發生匯兌損失，有色金屬融資需求降低，同時疊加低迷的美國經濟表現，導致有色金屬價格下降。2季度上述因素消失后，國際有色金屬價格迅速反彈，並傳導至國內市場，導致國內金屬價格跟漲。與2013年同期相比，銅、鋁、鉛均價分別下跌5663元/噸、1499元/噸、419元/噸；鋅金屬受國際礦山減產影響，價格受到支撐，上半年均價同比上漲189元/噸。

　　財務表現方面，2014年上半年，國內規模以上常用有色金屬采選企業、冶煉企業分別實現利潤總額111.14億元和-6.44億元，盈利水平均下滑。鑒於子行業運行狀況、影響因素差異明顯，下面對子行業運行情況做簡要回顧及分析。

　　表1：有色金屬盈利情況下滑，子行業表現存在差異（億元，%）

　　資料來源：wind資訊，中債資信整理

　　銅——銅礦供應充足，銅價承壓，但冶煉加工費上升

　　全球銅礦供給是影響銅市場平衡的主要原因。2014年仍是全球銅礦產能集中投放期，2014年1~4月全球銅礦產量598萬噸，同比增長5.08%，市場銅礦供應充足。2014年上半年，陰極銅均價同比下跌5663元/噸，而現貨及長協加工費已分別上漲至110美元/噸和90美元/噸 ，一定程度印證了市場中銅礦供應的相對過剩。

　　上半年中國銅冶煉企業生產銅礦、陰極銅分別為88.12萬噸和352.06萬噸，同比增加8.89%和7.96%；受價格及加工費變動影響，銅礦采選和冶煉企業利潤總額分別下降27.23%和上升30%。短期內，銅礦供應寬鬆的局面不會改變，中國是影響全球銅產品需求的主要國家，國內需求下滑，后期價格或將回落。

　　電解鋁——“中國供應”導致全球鋁產量增長，新疆地區產量快速增加；產能嚴重過剩，價格承壓，行業深度虧損

　　全球電解鋁產量增幅仍來自中國。國際鋁業協會數據顯示2014年1~6月全球電解鋁產量2566萬噸，同比增加73.2萬噸，增幅2.94%；中國電解鋁產量1150萬噸，增加96萬噸，增幅9.07%，增速與上年同期基本一致。

　　國內電解鋁行業依舊呈現“西進東不退”的競爭結構；從結構上看，增量全部來自新疆地區，新疆超過河南位列電解鋁第一大省。同時，內地電解鋁產能未現明顯下降，產能淘汰過程依舊緩慢且痛苦。

　　國外電解鋁減產導致國際市場電解鋁供給出現缺口，同時海外經濟回暖，共同支撐二季度電解鋁價格小幅回升。但電解鋁行業積重難返，價格同比仍下降1499元/噸，行業已陷入深度虧損中， 1~6月中國規模以上電解鋁行業累計虧損148.06億元。中短期內，電解鋁行業產能過剩問題無法解決，且西部地區仍有大量具有成本優勢的新增產能等待投產，2014年下半年中國將有約90萬噸電解鋁產能準備復產、220萬噸新增產能投產，鋁價繼續承壓，預計行業景氣度仍低迷。

　　鉛鋅——全球礦山減產效果已初步顯露，鉛鋅價格獲得一定支撐

　　影響鉛鋅行業的主要因素為全球多個大型礦山減產，減產效果2014年已初步顯露，1~4月全球鉛礦、鋅礦產量分別為158萬噸和421萬噸，同比下降3.03%和3.25%。減產預期影響下，上半年鋅價累計上漲近6%，均價較同期上漲2%；鉛主要由再生鉛回收制成，原料來源相對穩定，受礦石影響相對較小，上半年價格基本穩定，但均價同比下降3%。

　　國內行業運行方面，陜西東嶺、豫光金鉛(600531,股吧)等企業減產或是提前進行設備檢修，上半年產量增速下降；1~6月鉛、鋅產量分別為224萬噸和267萬噸，同比下降2.82%和上升1.34%。行業上半年財務表現方面，鉛鋅礦企業盈利有所下滑，冶煉企業盈利回升。

　　短期內，受原料供給端縮減影響，鋅價有望繼續得到支撐；鉛價對礦石供給的彈性相對較低，價格支撐力度相對較低。

　　表3：全球鉛鋅礦新建、重啟、暫停和關閉情況（萬噸）

　　資料來源：中債資信整理

　　財務風險突出的發債企業中，電解鋁企業居多，基於鋁價下行預期，企業財務風險有增大可能

　　通過對有色金屬行業內發債企業盈利、債務負擔等財務表現進行打分並排序，篩選出部分財務風險較高的企業。如下表所示，涉鋁企業占據多數，並集中表現為自備電比例低導致的生產成本高企，企業連續虧損以及負債率居高不下。目前國內電解鋁產能嚴重過剩，新增西北地區具有明顯成本優勢，行業成本持續下沉，鋁價承壓，鋁企財務風險難以降低。

　　表4：財務風險突出企業簡介（億元，%）