海天味業業績增長超預期 維持增持評級

一季報業績增長超市場預期:公司一季報實現收入27.97億元,同比增長13.08%,實現凈利潤6.34億元,同比增長35.24%,扣非后同比增長24.48%,實現eps0.85元,凈利率22.67%(扣非后凈利率20.8%),超出市場預期。

投資評級與估值:我們小幅上調14-16年eps 至2.67元、3.23元、3.90元(原為2.65元、3.23元、3.90元),同比增長24.3%、21.1%和20.8%,對應14-16年pe25/21/17倍。公司作為大眾消費品——調味品行業龍頭,競爭優勢顯著、激勵充分到位,將充分享受調味品行業消費升級,我們給予公司14年30倍估值,目標價80元,維持“增持”評級。

關鍵假設點:假設醬油13-15年實現年均收入增長15%左右,毛利率穩中有升;調味醬13-15年實現收入增長超過20%,毛利率穩中有升;蠔油13-15年實現收入增長20%左右,毛利率基本持平。

有別於大眾的認識: 1、公司一季報業績增長較快,主要原因在於:1)收入持續增長:公司14年q1實現收入27.97億元,同比增長13.08%,為排除春節因素影響,我們將每年四季度和次年一季度合並作為“春節銷售季”計算,14年春節季實現收入49.12億元,較13年春節季同比增長16.8%。分產品看,我們預計14年q1醬油收入同比增長約10%-12%,調味醬和蠔油增長在15%以上。2)結構升級帶動毛利率提升:14年q1實現毛利率41.02%,較13年q1的39.97%提升1個百分點,我們認為主要來自公司產品結構的提升。3)費用率下降:14q1銷售費用率及財務費用率與去年基本持平,管理費用率4.45%較去年同期的5.72%有所下降。4)營業外收入的增加:14年q1公司營業外收入6260萬元,主要來自出售土地使用權的收益,而去年同期為151萬元。

2、大眾餐飲消費增速加快,產品結構升級和品類拓展持續。1)一季度大眾餐飲消費增速加快,公司餐飲渠道增速后續值得關注:一季度餐飲消費有所回暖跡象,1-3月餐飲行業整體收入累計同比增長9.8%(13年整體增長9.00%),其中大眾餐飲(限額以下企業)1-3月合計同比增長14.2%(13年整體增長12.1%),高階餐飲(限額以上餐飲)1-3月合計同比增長-0.52%,降幅收窄。

海天主攻中低階大眾餐飲渠道,餐飲渠道約占主營的60%左右,大眾餐飲的增速提升將有利於帶動公司餐飲渠道銷售的提升。2)產品結構的升級帶動毛利率提升:13年公司的高階產品實現了40%左右的增長,從規模看在18個億元左右,收入占比20%以上,我們預計未來1-2年占比有望提升至30%左右。今年公司的醬油高階系列產品“海天老字號”已上線,定價15-20元,其動銷情況值得關注。3)品類拓展方面:調味醬產能瓶頸解除、增速回升,新推出料酒值得期待。調味醬去年由於產能受限,增速略有放緩,據我們草根調研了解 到,14年一季度調味醬增速已開始回升。公司今年初已推出料酒產品,未來會作為重點品類進行規劃和發展。料酒具有200-300萬噸的市場容量,通過高階化和差異化實現的消費升級趨勢顯著,公司料酒可與原有渠道共用,未來增長值得期待。

股價表現催化劑:調味品銷售超預期;產品提價;行業整合、並購事件的發生。

風險揭示:大豆、味精等原材料波動風險;食品安全風險;渠道拓展不及預期等。