廣發證券歐亞菲：京東，中國版亞馬遜

　　核心觀點:

　　渠道下沉+移動端帶來用戶增量，非電品類銷售快速增長

　　京東商城發布3Q14財報，盡管是行業淡季，但仍然取得超預期的業績表現。單季度營業收入同比增長60.8%至290.1億元，GMV同比增長111%至673億元，渠道下沉、移動端、品類擴張等關鍵方向上都取得突破，體現了微信及手Q的引流成效。1）用戶數大增:3Q14活躍用戶同比增長108.6%至4610萬，總訂單量同比上升109%至4610萬；2）移動端貢獻加大:單季度移動端訂單占比達29.6%（雙十一期間超過40%），較2Q14的24%進一步提升；3）非帶電品類帶動開放平臺增長:非帶電商品銷售增長177%至310億元，占比提升至46.1%（預計明年有望反超電子產品），而POP平臺銷售額占比也因此提升至39.8%，有助於改善整體毛利結構。

　　效率提升成本下降，毛利率同步下降搶占市場份額，盡顯京東核心競爭力

　　以沃爾瑪為典范的零售企業，其核心競爭力並非利潤率的持續提升，而是如何維持穩定利潤率水平，通過供應鏈效率的提升降低運營成本，進而降低銷售價格以搶占市場份額。我們認為現階段的京東具有較強的零售屬性，而其維持盈虧平衡點上下的戰略正是其核心競爭力的最好體現。3Q14綜合毛利率同比下降0.3pp至5.3%（其中自營下降0.2pp，平臺下降1.4pp），而剔除股權激勵和收購易迅拍拍的攤銷影響，期間費用率（費用/GMV）同比下降0.5pp至5.1%（各項費用率均有下降），這其中既有市場競爭加劇因素，更多的則是京東效率提升成本下降的主動選擇。由於非電類商品的快速擴展，3Q14存貨周轉天數上升1.5天至38.7天，應付賬款周轉天數上升1.4天至47.9天，經營性現金流仍然保持良性。隨著上海“亞洲一號“啟用，公司將加大加快優勢物流的輻射范圍，加速向低級城市滲透，預計4Q14將在部分發達省份的鎮滲透，明年或以加盟方式向村滲透。最終3Q14單季凈虧損收窄至1.6億元，Non-GAAP口徑實現凈利潤3.7億元，凈利率約0.5%（按GMV算），維持在盈虧平衡點附近。

　　收入持續超越行業增長支撐估值，金融線等新業務快速增長提供盈利

　　我們判斷京東將會成為重塑中國商業鏈條，提升行業整體運行效率的“中國版亞馬遜”:與亞馬遜不同的地方在於京東將專注重塑中國的物流、供應鏈金融和本地生活平臺體系，與亞馬遜相同的地方在於預計京東將主動控制自身盈利水平，持續在供應鏈、資訊系統、本地生活入口和客戶服務上大規模投入，持續完善長期產品、價格和服務上的超一流體驗壁壘。京東未來的模式將更逼近亞馬遜，並有機會重塑中國商業供應鏈和線上零售+本地生活平台商業模式，我們給予京東一年內合理市值目標450億美元，對應15年PS約1.6X，建議投資者關注。

　　風險提示:行業增速大幅放緩，與騰訊戰略合作、互聯網金融、本地生活平臺開拓進度不達預期。