美股評論：美國股市該跌25%

導讀：財經撰稿人克萊門茨(Jonathan Clements)在MarketWatch撰文，指出從企業利潤和估值情況看，當前美國市場股價過高是毫無疑問的，事實上只有下跌25%，才能讓股價回復到有吸引力的水平。

以下即克萊門茨的評論文章全文：

10月上旬，大盤開始動蕩的時候，我曾經非常希望美國股市的價格能跌到富有吸引力的水平。然而，事實讓我失望了，股價迅速反彈，2009年3月以來喧鬧不已的牛市還是沒有結束的意思 — 盡管現在的整體水位已是當初的三倍之高了。

漫長的漲勢已經為我的投資組合創造了一個奇跡，但是當前的高價位同時無疑也意味未來的低回報。除非你將來都不打算再買進任何股票，不然的話，面對眼下的市場行情，你的感覺必然是很複雜的。

想想看，未來的年頭中，無論是新攢下的錢，還是獲得的股息或投資組合其他部分創造的資金，你多半還是要投入股市的。如果你可以選擇，你會願意要2009年時的價格，還是現在的價格？

事實是，我發現對於美股未來十年的前景，我們都很難樂觀起來了。細起來，股市的回報一般是由三個成分組成的，即股息收益率、企業盈利增長，及我們給予這些盈利的估值，即市盈率。

股息收益率倒沒什麼大問題，標準普爾500指數目前是2%，可是另外兩個回報組成部分，麻煩就大了。

利潤增長速度

在截至今年年中的十年時間當中，標普500企業的每股盈利增長速度是年平均6.3%，明顯領先於國內生總值(計入通貨膨脹)的3.6%。可是，我們卻有三條非常重要的理由，足以讓我們相信盈利增長速度未來十年要遲緩得多。

首先，企業盈利近期的增長主要是利潤提升的物。具體來，從2004年年中到2014年年中，企業稅后利潤相對於國內生總值的比例從7.9%一路增長到了10.6%。如果沒有這一進展，標普500企業的盈利的增長就將落后於國內生總值了。

我們姑且假設利潤相對於國內生總值的比例依然能夠保持10.6%，而不是回落到7.9%，可即便如此，我們也難言樂觀，因為這也意味企業利潤不能再以超越經濟的速度增長了。

很自然地，我們從這裏就過渡到了第二條理由 — 經濟增長可能會令人失望。過去五十年當中，美國經濟根據通貨膨脹調整后的年平均增長速度大約是3%，大致是一半歸功於適齡就業人口的增長，一半歸功於生率的提升。可是眼下，勞動力的增長速度已大為減緩，新加入者的規模只是堪堪能夠抵消不斷退休的嬰兒潮世代而已。勞工統計局估計，在截至2022年的十年當中，民用勞動力的年平均擴張速度將只有0.5%，而截至2012年的十年內是0.7%，截至2002年的十年內是1.2%。

就在這樣的背景之下，許多美國家庭還依然無法隨意支出，因為很多人沒有工作，很多人的工作不充分，很多人都背負沉重的債務 … 這些毫無疑問也會抑制經濟的增長。

第三個值得擔心之處在於，過去十年間，企業回購的股票數量几乎和他們發行的數量相當。這是一種非常罕見的情況，恐怕很難持久。歷史角度來，伴隨新企業上市和現有企業增發新股，股東們在全國企業利潤中的權益是以每年2個百分點的速度遞減的。

估值

我們就樂觀一點，姑且假設未來十年當中，稅后企業利潤還是能夠相當於國內生總值的10.6%，而且名義國內生總值和利潤都能夠以5%的年速增長 — 因為企業還是在以與發行同步到速度回購股票。在這種前提之下，如果估值方面不發生任何變化，股市每年都漲幅將是5%。

可是，這個“如果”是非常值得推敲的。在這方面，有個非常重要的指標，周期調整市盈率，即將股價與根據通貨膨脹調整過的近十年盈利進行比較。這一市盈率指標過去五十年的長期平均水平是19.6，一百年的水平是16.6。

可是，如果從1990年算起，則這個讀數就變成了25.3 — 現在大致也是這個水平。從樂觀主義的立場出發，我們可以，這種高估值已存在了很長的時間，意味這已成為了“新常態”，股市應該不會再有大幅度下跌。

可是，就算如此又怎樣呢？將每年5%的股價漲幅和2%的股息收益率加起來，我們未來十年的預期年回報率也只有7%，還得減掉估計在2%左右的通貨膨脹率 — 再次強調，這還是在假設當前一切都是合情合理的樂觀判斷之下得出的結論。

我真心希望：股價能夠下跌25%。這樣，市場的估值就會變得合理得多，我們將來遭遇意外麻煩的可能性也會大大降低——而且真是那樣的話，我非常堅信，我的下次股市採購行動將收穫到靠譜的長期回報。(子衿)