趙媛：醫藥行業明年以結構性的行情為主

    和訊股票訊息 華泰證券(601688,股吧)於2014年11月15日在安徽天鵝湖大酒店舉行“慧眼識牛 投資引航"2014年末投資報告會本次投資報告會聚焦於宏觀規則、醫藥、資訊安全的專題研究,並將集中發布最新的專題研究成果。和訊股票對此次會議進行了直播。

    醫藥行業研究員趙媛在會上做了主題演講，她認為醫藥行業我們認為是永遠的朝陽行業，醫藥行業永遠不缺乏故事，不缺乏亮點，不缺乏投資熱點的。但是我們對於明年總體的判斷是比今年有小幅的提升，降價是主要的旋律，從估值角度考慮25倍的估值處於歷史的平均水平。我們認為明年的行情還是以結構性的行情為主，重在發覺一些有業績支撐的，並且有外援並購，國企改革，以及新產品的市場炒作熱點的個股，我下面簡單地講一下我們的主要觀點。

    以下是演講實錄

尊敬的投資者大家下午好，我是華泰證券(601688,股吧)醫藥研究員趙媛，醫藥行業我們認為是永遠的朝陽行業，醫藥行業永遠不缺乏故事，不缺乏亮點，不缺乏投資熱點的。但是我們對於明年總體的判斷是比今年有小幅的提升，降價是主要的旋律，從估值角度考慮25倍的估值處於歷史的平均水平。我們認為明年的行情還是以結構性的行情為主，重在發覺一些有業績支撐的，並且有外援並購，國企改革，以及新產品的市場炒作熱點的個股，我下面簡單地講一下我們的主要觀點。

剛性支付和醫保買單的情況下行業保持了10%到15%的增速。近期影響板塊走勢的政策是藥價改革，之前發改委說要放開藥價，但是據我們了解因為這個需要跟衛紀委和人保部各方面的協調，這個過程是比較漫長的，以局部地區試點為主，另外二次議價，大家都知道醫藥分開以后藥品零差價了，安徽的改革也是走在前面的。醫院的力度長，如果財政不到位怎么辦誰來補，這塊負擔還是落在藥企的身上。我們的投資規則主要觀點行業政策是絕對估值，目前短期估值切換的行情已經基本走完了，未來行業及產業發展前景優勢比較突出。在個股方面重點關注一些獨家品種，專利創新藥、醫療服務的行業。

五大因素決定中長期的發展無非就是老齡化、城鎮化、個人支出、衛生投入和疾病譜的變化。國外的經驗說人均收入在兩千到一萬美元的階段，衛生支出占gdp的比重是上升的，所以基於這樣的邏輯我們認為醫藥行業的相對議價高位可能會是長期存在的現象，對於國外的發達國家我們人均費用比較低。從2010年的藥改到現在的醫改已經進入到深水區了，從過去的抗生素限用，主要針對藥品的改革。目前從取消藥品延伸到醫院收入補償機制、人事制度、管理制度的改革，然后是公立醫院的改革，我們認為是一個長遠影響，對投資的影響偏向慢性的影響。

目前醫改第一階段保基本強基層的任務已經完成了，未來兩年圍繞著醫保、醫療、醫藥聯動改革，政府投入這一塊我們認為從空間覆蓋上來講做到全覆蓋了，目前大家看到嚴重滯后的是公立醫院的改革，國家衛紀委和人保部的主要任務將公立醫院建立長效補償機制、價格改革是未來兩年的重點，醫藥行業的收入是什么決定的，行業利潤又是什么決定的，我們提出一個鮮明的觀點，那就是醫保投入決定醫藥行業的收入增速，價格水平決定醫藥行業的利潤水平。最下面的黑線是診療人數，大家可以看到其實這個變化是一個非常均衡的，基本上在10%到15%之間的波動，那么為什么會出現醫藥行業的大幅度波動，我們認為主要是由於醫保投入的影響決定的，目前藥品來講醫保買單已經占到了60%以上的水平，可能大家有一個感性上的認識，我們還是要傾向於使用醫保報銷多的產品，尤其是在基層醫療不會開很貴的藥。

醫保投入增速的下滑導致了藥行業收入水平的下滑，零七天到一零年都是在三十多的投入水平，目前下滑到十到二十的區間。我們判斷基於最強驅動力的判斷，未來兩到三年醫藥行業的收入大概在十到十五區間波動。從公立醫院改革的前后區別可以看到，以前藥品收入占到醫院整體收入的42%，基層醫院還要占到50%，未來改革的目標是多少？30%。現在我們去醫院感覺到看病便宜了，但是發現掛號費貴了，動個小手術或者是專家費貴了，這就是最大的變化。而且越是經濟發達的區域這塊搞的越先進，因為政府財政補貼能夠彌補藥品收入下滑帶來的空缺。所以我們認為這個過程是漫長的漸進的，目前只在發達的省份，未來全國鋪開的話我們認為在地方財政不到位的情況下這個是漸進的過程，所以這塊對藥品的影響也是趨向於長遠的慢期的。

另外討論比較熱的價格支付價格改革，原來限定最高價，未來有一個基準價，那么我只給你報基準價，超過了一人支付，這個對於流通環節上不同的個體影響，可能對於醫院來講銷售價格低，基準價格差額歸醫院，醫院出於利潤的考慮推薦低價藥，這塊低價藥是相對受益。那么國產仿制藥是有機會的，對於流通企業來講都采用集中采購，這樣醫院有動力，而且醫藥分家以后醫院有動力把成本外包出去，原來是收入小，那么取消零差價了以后，可能變成了成本效益，因為我還要投入這么多的人員，投入庫房還有帳款帳期這些問題，所以把這些都打包給流通企業了。招標一直是醫藥行業主要的驅動力量，從去年開始一期的藥品招標已經延遲了一年多的時間，今年下半年增速，今年下半年到明年上半年是機要的招標期間。所以我們看好擁有獨家品種，質量層次劃分比較高的企業。總體來講低價藥比較受益以及獨家品種。

回顧一下今年醫藥行業的行業運營情況，今年受控費及招標延遲等影響，可以呈現下降的態勢，我們預計這個態勢會略有回升，因為招標啟動了。回顧一下過去15年的醫藥行業收入和利潤增速的對比，可以看到政策的影響還是影響一個大周期的運營。零四年以前主要是政府投入加大，利潤增速是高於收入增速的，零四年到零六年的時候五次大幅的降價，反商業賄賂，企業的業績分化非常嚴重，這塊明顯的感覺到利潤的下滑。零七年以后政府三年醫改，一萬億的投入，這塊開啟了一輪藥股的牛市。對未來的判斷，醫改的利潤增速小於收入增速的弱周期運行應該是常態。日本的情況是可以供我們借鑒的標桿，日本的案例它從六一天開始延續二十年的醫保制度紅利釋放期，這個是政府的大規模投入是的醫藥行業的收入增速大概保持在15%以上，后面由於人口老齡化嚴重，日本藥品兩年降一次價，所以增速就趨向了0%到5%均衡的增速。

但是在降價的背景下企業分化的趨勢是加速的，醫藥行業的集中度可以看到是迅速提升的態勢，而且人均藥品的支出絕對值肯定是體現上升的趨勢。今年的醫藥行情還是在倒數前五，這兩年有估值切換的走勢在，微弱跑贏大盤，但是大家沒有這樣的感覺。今年的業績分化就特別的嚴重，而且今年對於像細胞治療、醫療服務、民營醫院這些是的存量資金從業績上的白馬股向中小盤創業板的熱點炒作來流動，所以藥股表現的不是太好。回顧一下三季報的情況比中報有改善的，這主要是招標啟動的情況，明年的趨勢比今年稍微好一些。估值方面相對大盤將近兩百的估值，這個下降的幅度也有限，會保持長期的議價。

我們建議重點關注的公司，我們是分具體的子行業來看，化學藥主要是產品的降價壓力比較大，進入基藥的化學仿藥面臨政策的不確定性。重點關注高階專科用藥，競爭相對不激烈，招標限價壓力相對較小，在醫院控費背景下，剛性需求和價格優惠有望擴大市場份額，進一步進口替代。競爭格局比較好的仿制藥有機會，具體的標地來講有華東醫藥(000963,股吧)、恒瑞醫藥(600276,股吧)、福安藥業(300194,股吧)、金達威(002626,股吧)。中藥行業受政策影響較小，國家還是鼓勵中藥的發展，隨著制度的完善和推進，現在的政策從不同級別的醫院有基本藥物配備的比例，原來基藥在基層市場，現在政府要求三級醫院配備使用的比例不低於40%，對於基藥和新型基藥目錄的品種來講這是極大的利好。我們比較看好的標地像康恩貝(600572,股吧)、云南白藥(000538,股吧)。另外最近有一個互港通，互港通我們認為如果下周開閘以后境外的投資者跟境內投資者不一樣，他們比較喜歡龍頭，喜歡分紅比較高的，業績增長確定的白馬股。另外還有國企改革的是太極集團(600129,股吧)、西南藥業(600666,股吧)。醫藥商業方面醫藥分家對於商業的變革是最大的，因為醫院對於藥品的利益訴求關注度在下滑，我不是說沒有，因為還有二次議價，還可以通過二次議價來獲得一定的返利，但是關注度在下滑，尤其是基層醫院不靠藥品賺錢了，因為本來賣的就是基藥，還要投入這么多的人員和庫房，那就外包。所以醫藥商業這一塊機會很大，像盈利創新增值服務是走在前面的，像嘉事堂(002462,股吧)、上海醫藥(601607,股吧)、南京醫藥(600713,股吧)。生物藥發改委取消最高零售價管理，當前供不應求的血制品將顯著受益。醫療器械方面基層醫院對器械的采購是保持旺盛，公立醫院改革的推進和以藥養醫的逐步取消將促進醫院更加重視檢查與服務，釋放更多的設備和耗材的需求。這塊比較看好的標地是樂普醫療(300003,股吧)和新華醫療(600587,股吧)。醫療服務方面，醫療服務將是未來幾年行業投資熱點，具有醫療服務專業運作平臺的公司，有望抓住醫療服務業發展的契機，快速擴大再醫療行業的版面，外延擴張和內生增長並行。這塊我們看好的標地是金陵藥業(000919,股吧)。

給大家推薦一下這些公司的主要看點，天士力(600535,股吧)主打品種復方丹參滴丸，保持在15%左右。另外二線產品很多進了省的基藥目錄，保持20%到30%的增長。今年對於一些新興熱點的炒作，明年可能有一些不能兌現的就會引起股價上的波動，所以我們可能認為有一些估值支撐的白馬股是目前比較穩健的配制。華東醫藥的招標價格壓的特別狠，就是低價者得，誰價格低就過來，我占了這個市場份額以后其他的省份都要參照我這個省份，比如北京出來一個左右聯動，我的價格不低於五個省或者是八個省的最低價格，我可以以這個最低價進入省，但是這個價格也要其他的省來投標，對於外資藥來講是不劃算的，所以國產仿制藥是很大硬市場的搶占。康恩貝是今年的拜特並購，外延擴張存在超預期可能。金陵藥業目前醫療服務為業績最重要的業務板塊，宿遷醫院穩健成長，儀征醫院進入快車道，新收購安慶醫院。與南京鼓樓醫院合作模式成熟，具有向醫療服務進一步發力的潛力。上海醫藥目前來講這個新的管理層上任以后對於營銷改革的改善業績是比較明顯的，三季度利潤增長到18%，所以這一塊業績屬於拐點型的公司。嘉事堂公司目標是打造全國的心內耗材平臺，gpo規模快速可達，不斷復制多點開花。

今天我的演講內容就這么多，謝謝大家！