聶軍：關于股指期權的策略運用

和訊期貨訊息，由新湖期貨有限公司和芝加哥期權交易所（cboe聯合）主辦，寰宇·福四通公司（intl fcstone）、國際期權期貨雜志（fow）、大漢金融&大漢基金管理公司、梅山對沖基金研究院協辦，中國金融期貨交易所特別支援的“第一屆期貨中國（國際）論壇”於7月26日在上海舉辦。在期權投資與資產管理論壇分論壇中，中國絕對收益投資管理協會理事長做了名為《關於股指期權的規則運用》的主題演講，以下是文字實錄：

大家下午好！非常榮幸能夠有這個機會來跟大家一起分享一下期權的事情。首先我想做一個民意調查：大家是不是聽累了？如果說大家聽得很累的話，我就講三張ppt，如果說大家想要了解期權的一些具體的操作規則的話，我可能會講20張ppt，是3張，還是20張？20張，好。

再說明一下，其實我要講的期權東西不光是針對股指，可以是針對各種各樣的金融品，可以是股票，也可以是債券、股指，大宗商品，或者是外匯。如果說為了敘述方便，我會以股票為標的來做一些解釋。

開始講規則之前先講一講我為現在我們市場的模擬交易，以及市場上媒體的宣傳，以及大家對期權期望的看法，來講我的一點淺顯的觀察。這個觀察首先第一點：大家覺得有不少人認為期權和期貨實際上是非常類似的金融衍生品。它們都是屬於衍生品，但是在座的有多少人覺得期權和期貨實際上很相近？舉手看看。期貨和期權很不相同的舉手？非常高興。

我們在座的人實際上還是對期權有比較多的認識。期權實際長上的英文叫option，期權叫futures，這兩個衍生品可以非常不相同，而且可以完全不相關。比如期貨是一個線性產品，期權是一個非線性產品，因為期權的非線性性，使得我們在期權上可以做出很多很精美的結構產品。

另外一點，我想觀察的是我們現在的模擬交易，以及媒體宣傳過渡地強調了期權的負作用，第二個作用，期權原始的功能是來做風險管理。我們現在做模擬，或者媒體宣傳很少談到用期權，這個大家應該要注意。

第三，實際上我也進入一些群里面跟大家進行過一些交流，發現很多人希望高頻來做交易，實際上這是很危險的事情，我不主張在期權上做高頻交易。

第四，我們期權推出來以后，能夠使得我們的增股價格回到合理的價位。實際上期權它好比是馬尾巴的一根毛，它的時候一個衍生品，馬在跑的時候這根毛也在跑。但馬不跑的時候你再使勁推馬尾巴的這根毛，是推不動馬的。當時我們現在從監管機構也有些擔心說期權出來以后，會不會把這個市場給砸下去，或者說另外有些投資者就覺得說期權出來以后，就能夠把這個市場的牛市給推動起來。實際上這兩種觀點，或者是這兩種期望或者大新都是不對的。

期權它是一個衍生品，它能夠表達你對贈股，或者是市場股指的方面，能夠表達出它的一個觀點。你的一個預期，你的一個期望。比如說它的波動率這些東西，然后來做一些規則。但是你要通過期權的定價來決定你的定價這個是錯誤的觀點。

這是我要講的第一個ppt。剛才大家舉手表決說都希望聽20張ppt，我從最簡單的開始講。首先我想給大家看一看這么一張圖，這實際上是非常簡單的。這個表明上來呢？橫軸，比如我是股價，縱軸是我投資組合的價格。這是45度的直線，表明我買了一個股票，持有一股。

第二章圖，我們只有兩股，是這么一個定價曲線。如果說是這么一個圖的話，這個是什么？股票漲一塊，我的投資組合價格跌一塊，股票跌一塊，投資組合漲一塊，這是做空。這個折線表明什么？股指低於k的時候不持股，股價高於k的就持有1股。

這個是股票低於k的時候，我在做做空股票。高於k的時候，我不持股。這是很簡單的幾個圖，這個圖跟我們今天有什么關係呢？實際上我們期權可以分為兩種最基本的期權，這是做期權的磚頭最基本的元素，一個是看漲期權，實際上它的定價公式就是我們注明的這個公式，這是拿了諾貝爾經濟獎的。在這里剛才看到的折線實際上這是在期權到期的時候它的一個估值曲線。期權到期之前它的估值曲線是這樣的情況，今天早上也提到到期之前估值是怎么樣的，看漲期權是這么一個情況。大家很清楚地看到了我說期權是非常線性的，就是這么來體現出來。它的這么一條曲線。

另外一種期權的話，在到期的時候，看漲期權到期的時候，實際上是這么一個情況。也就是說股票的股價高於k的時候，我們是s—k，這是我們的盈利。低於k的時候他是零，在這個地方還有一個是，我們可以看到隨著時間的流失，定價曲線它會往下面下沉。這個地方就說明了一個什么問題？說明我們在期權世界里面體現了一句話：時間就是金錢。隨著時間的流逝，你的價格往下沉。

另外一個基本的期權：看跌期權。它的公式由這個公式給出來的，它的圖是這么個樣子。這條折線是我們在前面看到的折線。它也有類似的這種，到期時候它的價值是這么個情況。在這個地方實際上我們也體現出了時間就是金錢這么一個概念。所以買期權，你看漲期權，還是看跌期權，隨著時間的流逝，即使股票沒有動，你的價錢沒有動，你的價值，投資組合的價值是在流失的，所以時間就是金錢，在這個地方得到了充分的體現。

期權它有些什么特征呢？首先我一再強調的期權是一種非線性產品，它最原始的功能，最原始的功能，最原始的功能是降低風險。我強調了三次。其次才是作為一個投機的功能。期權它的非線性特征，使得投資者可以通過構造各種期權組合來精確地表達投資者對標的投資品的觀點。這個我們等會可以通過一些例子來看。

合理的投資期權組合不但可以降低投資的風險，還可以增強投資的回報。在前面幾位演講嘉賓當中不時地提到這些情況。我們合理應用期權投資使得投資的風險真正可控。這個我會給實際的例子，教大家怎么樣去做到這一點。有的例子是我設計的，是我實際操作的。這個地方給大家看一個例子，這是一個實際的例子。這里是美國的一只股票，叫特斯拉，8月1號到期的一個合約。這個是一個看漲，這是一個行權價265。這里可以看到在這一天股票的變動是2.14%，但是這個期權合約當天它的變動是283%。所以這一個就給大家看到說期權它實際上是有很高很高的杠桿。你在不同的行權價和贈股的價，相對位置不同的時候，你杠桿的水平不一樣。在這種情況下，具體的例子，在這一天的時候大家可以看到杠桿的比例是十幾倍。

如果說站在正確一面，那那天你賺了很多錢，但如果是站在另外一面，那那一天你就虧的錢比贈股的百分比要大得多，所以也要看你在哪一邊。期權它的特征我們前面李斌總也提到了，就是我們通常刻劃期權是通過一組希臘字母來刻畫。第一組就公式是這樣的，看漲期權公式是這樣，對看跌期權是這樣。看漲期權它是介於0和1之間。看跌期權它的價值是在0和負1之間。大家學過數學都知道，是曲線上的那一點曲線的協力。它的協力的事情很重要，因為就是這句話能夠讓我們構造出很有趣的期權交易規則。

形象地把這個曲線畫出來。上面這個就是我們的看漲期權的曲線，是這樣的。所以介於0和1之間，這是看跌期權，在0和負1之間。並且這個地方我還順便提一下，看漲期權它還是一個遞增函數。本身期權的曲線，看漲期權是這樣一個曲線，本身這個曲線也是股價的一個單調遞增曲線。看到本身還是一個單調遞增的曲線。

第二個希臘字母是（嘎馬），看漲看跌都是這樣的公式，這個公式我們可以理解為它是在這一點上，這個曲線在這一點上的曲力彎曲程度，可以這樣來刻畫。它具體的圖形是這樣的情況。所以在這里可以看到嘎嗎已經不再是股價的單調遞增曲線。

第三就是我們非常關心的（威嘎），這個地方可以給大家看一下實際的例子，不同的行權價和不同的時間點，它的波動率都不一樣。實際上我們買賣期權我們說有價格，去買菜也知道有價格，買股票有價格，買期權它有價格，賣期權有價格，但我們又有不同的合約，我們怎么樣來衡量一個期權賣得得合算和買得合算，這是通過我們的隱含波動率，賣的時候是賣隱含波動率，賣得越高，就說明你這個越合算。剛才李斌總也提到模型可以算出一個價來，但是市場執行的時候，你要判斷不同的合約之間哪一個合約是最合算的，最好的一個參數就是你看它的隱含波動率。看隱含波動率是怎么樣的一個情況。

剛才李總說到的，別人標個什么價，你就買個什么價，倒不一定要這么做。你可以通過現價，把價通過一個定價在那個地方下單，這樣就可以執行。再下來就是我們對時間的偏導數，這個函數比較復雜，實際上曲線很簡單，就是告訴大家一點：時間就是金錢。到期的時間越短，時間價值就越小。再下一個是我們對利率的風險，它的形狀是這么一個情況，對看漲期權是這么一個單調函數，對看跌期權是在下面的單調函數。所以這些是我們經常講的刻畫一個期權的特征，從專業的角度來看，我們就是要看這些希臘字母，現在我們進入了非常有意思的一部分，就是教大家怎么樣來做期權。通常的做法我們有這么一些規則，買進看漲期權，賣出。前4個實際上跟你買賣股票類似。從下面往后都是些結構性的期權組合規則，這些都有他們的一些特征。

買進這個看漲期權，這當然是很簡單的，這就是你對這個股票，或者說指數看好的話，你可以通過買期權來實現這么一個盈利，就是花小的成本。賣期權，賣看漲期權，你如果說覺得市場要往下面跌，或者是不怎么走的時候可以做這個規則。但這個規則的風險巨大，所以裸賣空看漲期權不主張單獨做，賣出看漲期權一定要配合其他的退一起走。所以單賣空看漲期權的話，風險非常大。

如果說你覺得市場要下跌，可以通過買進一個看跌期權，這個市場下跌的時候你的價格就往上面走了。所以你就目前可以盈利。下面這個規則是比較有趣的。這個就是賣出看跌期權，我用減號表示賣出，或者做空。這個規則來看，當然了，如果市場下跌的時候，你還是要承擔你的損失。當然你的損失跟賣空這個看漲期權不一樣，因為這個地方你最多把行權價虧掉。這個是你可能虧掉的資金。

這個規則我給大家看一個實際的例子，這是我實際操作的。很有意思，賣空看跌期權它實際上等同於買進一個股票，你事先可以定好以什么價錢來買進來，比如現在市場上是10塊錢，但你覺得10塊錢太貴了，可以通過賣一個8塊錢的put，如果股票真正跌到8塊了，以8塊買進，按照你事先設定的價錢來買進這個股票。

這個具體的例子是新東方，新東方大家都很熟悉，在美國上市。今天是26號，正好是兩年多一點，12年7月17號時候美國證監會公布了調查新東方的vie結構變動的訊息，股價大跌了34%。第二天渾水發布了一個暢通報告，實際上暢通報告早就做好了，他們想趁機渾水摸魚，股價再次下跌35%。這時候我們就看到股價（這條曲線是股價）猛跌，隱含波動率一下從50幾沖到149，將近150，沖高了這么多，這樣就給我們帶來了機會。前面沒仔細講，決定我們期權的參數有6個，隱含波動率是其中一個。隱含波動率增加時候，使得期權變貴了。

本來這個合約期權金是這么便宜的，突然一下升到了4塊多（價錢在這邊，那邊是股票，這邊是新東方的股價）。這時候一下就升高了這么多，當時我們對新東方也做了一些各方面的調查。了解到他們做空的話，實際上有很多東西不是那么回事。所以這個時候我們愿意買進新東方股票。所以7月18號時候賣空新東方的看空期權。這個機會大家可以看到稍縱即逝。在這個時候是以每一股4美元賣出這么一個合約。

在這兒賣出去，然后稍微長過一點。股票在這兒到了最低點，慢慢地比較平緩。這個時候我們行權價12塊，到8月15號的時候還沒有行權，因為到期是9月份，還沒有行權。我們一個月時間從4塊錢跌到了5毛8。這個時候如果說我不想再持有這個頭寸了，就可以以5毛8去把這個倉位給平掉。所以這個時候實際上我們就凈賺了3.42。大家看到股價比較平穩，沒有做太多的移動。這就給大家一個很簡單的例子：就是怎么樣來做賣空看跌期權。當然這個里面我要提醒大家，這個規則一定不能貪，你愿意去買這個股票，你要有資金那個地方準備被行權，這時候才這么去做。否則的話如果說你沒有資金在那個地方準備著，那這個地方跌下來，跌到這個地方的時候你的券商可能就會覺得你的風險已經敞口太大，會迫使你去把這個倉位給平掉，這個時候實際上你要虧錢。所以做這個規則一定不能貪，一定是量體裁衣，看菜吃飯。

還想聽的話，我再給大家講一些規則，好嗎？這也是我們常用的，中文翻譯叫背對規則。這個規則實際上是我前面提到的，它可以幫你降低投資風險。比如你買了一只股票，然后做空一個相應股數的看漲期權。這種時候它能夠幫你降低風險，並且給你增加回報。因為你賣出這個的時候，實際上你要收保證金，所以它能夠幫你增強投資回報。

這個規則是大家通常說的，我買了股票，或者買了什么，我覺得市場可能會下跌，會簡單的是買進一個put，這時候一個好處是給你兜底了，把這個底下都兜住了，但是要買的話，就要付這個期權金。這個規則如果說反反復復地做，因為期權是一個到期日，如果說到期日沒有實現你的保護，或者是什么樣，它沒有大跌下去，你還會要接著做，反反復復做的時候，每一次都要增加你的開銷，增加你的成本。所以這個規則有一個缺點。有其他的一些規則，我覺得波動率會上升。比如一個公司發布一個盈利報告，或者是美聯儲要宣布一項重要的利率政策，在這之前大家都不知道到底是好，還是壞，但確信會有一個大的移動。那么這種時候實際上可以通過買進一個看漲期權，然后買進一個看跌期權的組合，當然要花錢去買，如果說它不動，股價在這個范圍最後要虧錢的。如果說超過這個價錢，你會賺錢。如果是漲，超過了這個價位，你也是賺錢的。

你覺得市場會有大的變動，這是一個可以用的規則。如果說你覺得：哎呀，前面那個花的成本太多，而且我覺得它的漲，不管是漲，還是跌幅度會很大。這個時候可以把看漲期權的這個行權價拉高，使它成為一個虛值看漲期權。這邊看跌期權也可以把特拉低，成為一個虛值的看跌期權，這時候就減少了。但是你要付出的代價是什么呢？增加了這個寬度，只有超過了這個寬度，你再開始掙錢，這些都要做一個平衡。

我們經常也聽到說bullish spread，有些翻譯說看漲差價組合。后來我琢磨了很久，覺得我們應該還是把它翻譯成牛差期權組合。它是什么呢？你通過買一個看漲期權，然后賣一個行權價更高的一個看漲期權，它能夠補貼你一些，就是你賣出去的時候是要收錢的，然后它能夠貼補你花出去的成本。你覺得市場它可能會漲10%，但是它肯定不會漲超過20%，那這種時候你可以在20%的地方賣出一個看漲期權。這種時候就降低你的成本。這是對應的，時間關係就不細講了。

這個規則又比前面的規則更好玩，為什么呢？首先持股，有這個股票，然后我要保底，把底給保住，買進一個看跌期權，買進看跌期權愛花錢的。那我們就可以選一個看漲期權賣出去，這樣的話我們可以收一部分錢來貼補，甚至你可以選擇合理合約時候，可以使得你的這個組合它不花你額外的錢，甚至你還可以收一點錢。比你持股還好。具體是怎么樣去找這兩個合約。所以這也是一個常用的規則。

找了這么多例子，大家應該知道這是怎么做的，是吧？買進這么一個看漲期權，買進這個看漲期權，然后做空兩個看漲期權。k1、k2、k3有這么一個關係，估值曲線是這樣。這是我們通常說的套期。

大家覺得過癮了沒有？沒過癮的話再給大家講兩個例子，過癮的話就此打住，還要不要講？

講這個例子吧。這是一個四條腿的組合，我們分別是有股票，賣出一個看漲期權，然后買進兩個不同的看跌期權，它的估值曲線很好玩。往上的時候，這個也是賺錢的，這一段虧錢。這個的幅度不是很大。再往下面跌的時候它賺錢更多。是這么一個組合。這是我實際操作的一個例子。結果很不錯。

再講這個例子，這可以說是我比較得意的一個設計。一個四條腿的規則，首先我買進一個股票，169塊錢買進股票，然后我以每股0.43賣出一個看進一個看跌期權，這樣的話就把我的底給兜住了。所以我這個地方花了0.43，覺得還是比較不舒服。所以要把這個成本給覆蓋掉。170億以每股一塊錢賣出了一個看跌期權，賣出看跌期權，前面例子沒有提，如果說我就此止步的話，我有0.57盈利，1塊錢減掉0.43。如果說股票漲超過了171了，那我只好放棄上升空間。這時候因為還有0.57的現金，以0.48買進了143的看漲期權，所以這個地方犧牲掉了2塊錢的上升空間，但是我把整個上升空間給打開了，所以這個投資，就是我這個地方做的犧牲是多少？在成本里是1.18%。讓出了這么一點利益，然后我把風險整個牢牢地兜在了5.27的水平。這個可以根據你的需要來設計。

總的四條腿做下來以后，實際上還有9分錢正的現金流。所以這個規則使你晚上能夠睡得非常地安穩，你的損失已經牢牢地控制住，並且你的上升空間都給你打開了。如果一上來就把這幅圖呈現給大家，大家可能覺得：哇，很厲害，不明覺厲，現在大家都可以看得懂了，所以我想我的演講先到此。

謝謝大家！

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