赤松范隆：通過cds評估風險大小

和訊網訊息 11月10日，亞洲開發銀行deputy head赤松范隆，在“中國資本市場增信制度建設論壇”上，發表《信用風險、監管的發展和風險管理》為主題的演講。他認為cds的價格完全是市場化的，所以能夠很敏捷地看得出來發行債券或者承銷債券的公司信用有怎樣的變化。

信用違約掉期cds，就像一種擔保一樣，大家也都知道它的主要作用。cds信用違約掉期有點像看跌期權，有買方和賣方，很多情況下買方是銀行，賣方是保險公司。cds的定價主要是看這個發行債券公司的信用，它是cds公司價格的指標。如果這個公司的信用下降的話，cds的價格就會立刻反映出來，同樣也會改變市場的感知，所以cds和其它的工具稍微有些不一樣，比如前面講的評級機構給出的這個信用評級是不太一樣的，信用評級要給所有的投資者來看，他們看的也是非常全面，決定用兩三個禮拜來評估這個事件，再給出一個綜合的評級，所以是比較滯后的一個指標。cds的價格完全是市場化的，所以馬上就能夠很敏捷地看得出來發行債券或者承銷債券的公司信用有怎樣的變化。我想問一個問題，cds是不是能夠準確評估風險的大小？現在學術界有很多都在討論這個問題，就是cds是不是能夠很準確地反映出風險的大小？根據我的理解，也不是永遠準確的，有的時候cds是反映過度的，所以對我來說，剛才說的買方主要是銀行，銀行是從事這樣的一些業務，他們也是受到非常嚴格的監管，所以有他們業務的特殊性。銀行都是做一樣的業務，他們有些我們所謂的硬性行為，所以如果市場上出現了某種感知的話，相信買方銀行的動作都是會非常整齊劃一的，都是朝著一個方向去的，所有的買方銀行看cds的價格以及相應地會采取的行為都是一個方向的。cds是不是能夠準確地反映風險，要回答這個問題我們還是要具體看一看擔保的成本。如果識別到的違約概率和債券相關的現金乘以預計的違約概率，再加上到期日為止的利息支付，每一期我們都可以看到要支付一定的利息，最後要償還本金，這里每一期都是有不一樣的預計違約風險和概率，而且一期比一期都是不一樣的違約概率，所以累計下來就可以算出一個成本。現在對這個成本是有風險敞口的，如果真的違約了那就成為了你付出的代價和成本，然后可以把這種成本做一個總和，就是預計成本，但是預計成本還不足以反映你的風險敞口，所以我們還要再加上信用擔保的概率，同樣也要結合這樣的一個概率，就是出來的實際成本和預計還不是完全吻合，我不知道有多少是來自保險公司的嘉賓？因為有一次我是跟保險公司的一個合伙人在聊天，他給了我一個很容易理解的解釋，就是保險公司到底是干什么的，他說保險業務有點像扔色子，有1到6這六個數字，一個色子扔一千遍一萬遍平均出來的值是3.5，但是每一次扔的時候永遠扔不出來3.5，沒有這樣的數字給你扔出來，這個色子有六個面，沒有一個面寫著3.5。還有就是扔色子的次數，扔出來的點數都是有限的，理論上算得平均值是3.5，但是每一次都不可能扔出3.5，也就是說每一筆保險都會有一個保費的要求，如果出來的結果和預計的平均值不一樣的話就能夠用保費去補償這部分的成本，這就成了擔保的費用，換言之就是cds的價格。

以下為文字實錄：

女士們、先生們，大家下午好！我叫赤松范隆，來自亞洲開發銀行，過去幾年我也在世界銀行任職，這也是我對中國債市有所了解的原因。十年前我是在世界銀行工作，十年前的中國很多地方還沒有今天這么發達，我們也看到了中國的債市特別是資本市場的發展也是非常快的，那個時候還沒有什么規模，十年之間有了這么大的發展。當時作為世界銀行的工作人員，我見證了2007年的金融危機，大家可能還記得當時亞洲國家也成立了很大的一個亞洲的債市，所以受到了很多危機的影響。危機之后很多國家也一道努力建立更健康的金融市場，特別是債券市場。我是泰國、韓國和印度尼西亞央行的顧問，負責債市發展方面的咨詢，危機之后來到了中國了解中國的債券市場進展。中國市場在2005年的時候，當時中國剛剛起步做固收市場，特別是公司債，因為政府債在此之前已經有幾年了，但是公司債剛剛起步。當時發改委對公司債的監管還是比較嚴格的，證監會也有監管的責任，中國人民銀行也對銀行間債市做了一些相關的監管工作，所以我認為那個時候是中國債券市場的起步。

當時我拿到這個題目的時候想講比較宏觀的信用增強，特別是關注固定收益市場的信貸風險，參加這次會議之前我也了解了一下cds市場的發展，說實話，我還是感到挺驚訝的。在2008年世界金融危機之后整個世界的人好像對金融創新還是持懷疑態度，因為金融創新成了人們批評的領域，唯一有用的、真正的金融創新就是atm機，除了這個之外沒有什么是有用的。現在中國正在積極地發展固收市場，特別是希望通過提升增信機制促進固收市場的健康發展，很多人也對這個領域做了一些研究。開始我的演講之前，想跟大家看一下固收市場信貸風險的趨勢。這些數據是指累計的違約率，左邊的數據是標普的評級機構給出的數據，這里把它的違約率劃出幾條線，從aaa級一直到b級，在bb級以上的是投資級，如果我們看bb級的這條曲線，然后再對比aaa級和aa級，可以看到它的利率是很低的，風險也是比較低的，而bb級和bbb級就很高了，還有c級的沒有畫上來，遠遠超過了這個表的上線。這條黃線就是b級，已經是垃圾級了，是在投資級以下，這個累計的違約率在過去幾年可以高達30%-35%，一兩年內也會有將近5%-10%的違約率。當然，評級越高違約的風險越低，但是評級率和違約風險之間的關係也讓我們看到評級越低違約風險越高，如果今年沒違約，明年的違約率也會有一個下降，所以有一個連貫性，這個曲線有這樣的一個趨勢。另外任何債券，不管是哪一個評級都會有這樣的一個趨勢，也就是整個市場上存在的年數越長違約的概率可能會有一個下降的趨勢，我們可以看15年的違約概率，一個是標普，一個是穆迪，這兩大評級機構給出的評級和違約風險都不太一樣，有一些差異。aaa級的穆迪給出的違約率是遠遠低於標普的，而隨著級別的下降，我們可以看到穆迪給出的違約概率更高，穆迪對風險更看重，也可以說穆迪的風險評級對於aaa級和aa級的嚴格程度要比標普更高。這里是利差，就是不同信用評級公司的利差，這里講的都是美國公司的債券市場，和美國國債的收益率相比我們可以看到收益率的利差aaa級的公司債券和美國國債第一年的利差只有5個點，到期日越長利差也就越大。還有就是信用評級逐漸下降，利差也是逐漸擴大。藍顏色的部分可能是投資者會選擇的，紅顏色的部分可能是投資者都不會選擇的垃圾債券，可以看到bbb-到bb+之間是有一個非常大的利差的區別，美國不讓投資者去投這些垃圾的債券，所以有一些金融機構，特別是銀行都是被禁止去投這些垃圾的債券，最後再來講這個問題。

我知道現在大家都十分關注信用違約掉期cds，就像一種擔保一樣，大家也都知道它的主要作用。cds信用違約掉期有點像看跌期權，有買方和賣方，很多情況下買方是銀行，賣方是保險公司。cds的定價主要是看這個發行債券公司的信用，它是cds公司價格的指標。如果這個公司的信用下降的話，cds的價格就會立刻反映出來，同樣也會改變市場的感知，所以cds和其它的工具稍微有些不一樣，比如前面講的評級機構給出的這個信用評級是不太一樣的，信用評級要給所有的投資者來看，他們看的也是非常全面，決定用兩三個禮拜來評估這個事件，再給出一個綜合的評級，所以是比較滯后的一個指標。cds的價格完全是市場化的，所以馬上就能夠很敏捷地看得出來發行債券或者承銷債券的公司信用有怎樣的變化。我想問一個問題，cds是不是能夠準確評估風險的大小？現在學術界有很多都在討論這個問題，就是cds是不是能夠很準確地反映出風險的大小？根據我的理解，也不是永遠準確的，有的時候cds是反映過度的，所以對我來說，剛才說的買方主要是銀行，銀行是從事這樣的一些業務，他們也是受到非常嚴格的監管，所以有他們業務的特殊性。銀行都是做一樣的業務，他們有些我們所謂的硬性行為，所以如果市場上出現了某種感知的話，相信買方銀行的動作都是會非常整齊劃一的，都是朝著一個方向去的，所有的買方銀行看cds的價格以及相應地會采取的行為都是一個方向的。cds是不是能夠準確地反映風險，要回答這個問題我們還是要具體看一看擔保的成本。如果識別到的違約概率和債券相關的現金乘以預計的違約概率，再加上到期日為止的利息支付，每一期我們都可以看到要支付一定的利息，最後要償還本金，這里每一期都是有不一樣的預計違約風險和概率，而且一期比一期都是不一樣的違約概率，所以累計下來就可以算出一個成本。現在對這個成本是有風險敞口的，如果真的違約了那就成為了你付出的代價和成本，然后可以把這種成本做一個總和，就是預計成本，但是預計成本還不足以反映你的風險敞口，所以我們還要再加上信用擔保的概率，同樣也要結合這樣的一個概率，就是出來的實際成本和預計還不是完全吻合，我不知道有多少是來自保險公司的嘉賓？因為有一次我是跟保險公司的一個合伙人在聊天，他給了我一個很容易理解的解釋，就是保險公司到底是干什么的，他說保險業務有點像扔色子，有1到6這六個數字，一個色子扔一千遍一萬遍平均出來的值是3.5，但是每一次扔的時候永遠扔不出來3.5，沒有這樣的數字給你扔出來，這個色子有六個面，沒有一個面寫著3.5。還有就是扔色子的次數，扔出來的點數都是有限的，理論上算得平均值是3.5，但是每一次都不可能扔出3.5，也就是說每一筆保險都會有一個保費的要求，如果出來的結果和預計的平均值不一樣的話就能夠用保費去補償這部分的成本，這就成了擔保的費用，換言之就是cds的價格。

我們要講一講信用擔保的問題，現在我是在亞洲開發銀行，我們是支援東盟+3亞洲債券市場，就是十個東盟國家加上中日韓三個國家，我們已經在一起決定創建一個組織叫做cgif信用擔保和投資基金，加起來一共投資7個億，並且在一起做這樣的信用擔保和投資基金，主要覆蓋公司的債券。每一個參與國都可以用本地的貨幣來發行一些債券，同樣也能夠得到其它國家的擔保，如果沒有這樣一個共同的擔保基金的話很多的債券就得不到增信，所以就不能被發行。很多公司很想發行公司債券，但是由於他們自身的信用評級不夠所以發行不了，東盟+3的cgif就可以給它增信幫助這個公司成功發行債券。他們具體是怎么做的呢？舉個例子，我們可以看到部分信用擔保，比如你有1個億的債券要發，是10年期，利率是10%，就是每年要付10%的利息，一共是10年期的債券，名義需要支付的利息就是10乘以10等於100，也就是200個億要付。現在做了部分增信，最多能夠給這筆費用的一半來擔保，200的一半就是100，也就是1個億。這個增信的效果也是很好的，比如我為了一個基建項目，很多公司是做基礎設施的，像綠地投資早期會有很大的一個風險，因為要先把這些設施都建好然后再運作，風險是非常大的，如果這部分的風險可以被很好地覆蓋到，其實是可以促進很多基建項目公司發行債券，使得這些項目可以順利開展，所以cgif就是做這樣的部分信用擔保幫助公司發行公司債券。回到之前給大家看的這些數字，這個擔保方需要覆蓋這部分的擔保費用，另外也需要覆蓋未來出來的結果，可能不完全符合預期，所以我們對擔保方是有一定的要求，一定要對風險有足夠的知情，自己的資本金要足，也要有非常好的一個風險管控的機制。對於中國來說，加入cgif是非常重要的，對於對cgif做出了巨大的貢獻，並且已經被第一工作組擔任了共同的主席，總共出資超過了2億美元。

剛才跟大家介紹了我們怎么共同創造了這樣一個擔保，通過東盟+3這樣一個機制能夠增強信用，並且在第一階段設定的杠桿率是1：1，就是說總共7個億的資金，可以把擔保的杠桿率擴展到1：1，就是提供7個億的擔保，每一個單獨的貸款人如果出現了違約，整個信用擔保基金也會出現問題。如果是按照1：1的杠桿率，我們把它稱作一個破產隔離的設計，成員國認為這樣的安排是必要的，而且有這樣的安排能夠為基金本身獲得更高的評級，最早的評級是aa+，雖然還沒有達到aaa級的評級，通過這樣的破產隔離設計能夠保證aa+的級別更好地隔離相關的破產風險，而且有東盟和中日韓國家政府的支援。目前標普將這樣的基金降級為aa，東盟國家和中日韓簽的協議是要求如果任何擔保超過1：1的杠桿率需要再保險，2013年東盟+3同意把杠桿率擴大到2.5：1，也就是說每1份這樣的基金能夠擔保2.5的份額，信用擔保投資基金總共可以為超過17.5億美元進行擔保。東盟+3對於要求超過1：1的杠桿資金都要進行再保險，2013年東盟+3也同意把這個杠桿率擴大到2.5：1，原來的再保險的要求其實相當於就不再生效，這樣會影響信用擔保投資基金的評級嗎？最近從aa+變成了aa，是不是受這個的影響？我知道評級其實是很復雜的一個過程，並不一定完全按照科學來做，有的時候是科學和藝術的結合。對於信用擔保投資基金從aa+降到aa並不意味著風險增加，這種降級的原因是因為信用擔保投資基金總的規模偏小，只有7億美元，而債券市場的規模遠遠超過了7個億，只有7個億的資金的話很難大規模地擔保，只能擔保幾家公司或者十幾家公司，所以這個擔保的范圍不會很大。信用擔保投資基金只限於為東南亞國家進行擔保，有些東南亞國家還沒有債券市場，所以它的集中程度比較高，只覆蓋了幾個相關的債券市場，另外一個原因就是把這種再保險的要求從最近修改的杠桿率當中拿掉了，這也導致了評級的降低。整個信用擔保投資基金的破產隔離設計也讓整個基金的運作是非常復雜，並不是一個簡單的過程。

講到擔保業務的時候我經常提到這樣的一個額外性和附加性的問題，如果債券要得到增信支援和擔保聽起來不錯，但是世界上好像沒有免費的午餐，提供擔保的擔保人要收擔保費，這種擔保費主要是用來覆蓋債務的成本，因為有了擔保的話債務的成本降低了，但是發行債券的人給擔保人多少比較合適？如果收益率降低就沒有凈收益，所以就提出了額外性的問題，個人覺得提供擔保的人一定要解決這樣額外性的問題，特別是在債券市場。債券市場當中擔保人通過這樣的一個擔保費可以覆蓋相關的運營和財務的支出，可能從中獲得利潤，也能夠讓一些長期的債券得以實現，否則的話是不可能發行長期的債券，有了擔保人能夠讓發行人接觸到以前無法接觸到的市場。另外一個好的地方就是債券化，我們有一個比較常見的分組模式，可以有一些抵押的債券，這種方法可以讓我們不需要第三方擔保就有比較高質量的債券。還有就是道德風險和反向選擇的問題，次貸當中我們看到了這種反向選擇的問題，作為被擔保人，因為有了擔保可能就沒有動力去管理風險，可能會導致相關的違約和破產，擔保人對於這一塊應該有所謹慎，通過幾種方式能夠給擔保人提供相關的動力。巴塞爾iii協議當中對於資本有了新的要求，比如在巴塞爾iii協議下對於流動性的要求有了一個規定，包括有流動性的覆蓋率和凈穩定資產的比率，關於流動性覆蓋率要求銀行擁有優質的流動資產，並且擁有aa和bb水平的優質流動資產，這些優質的流動資產包括三類：第一級的還有aa級和bb級，人們現在還在爭論公司債應該屬於哪一類，公司債是不是能夠列入優質流動資產的框架。aa級的包括非金融機構的債券、主權債券，政府債券和央行票據，bb級的應該是bbb級以下或者bbb級非公司金融的債券，即使是bb-以下的也會有一些相關的限制，如果是aa-以上的債券還是鼓勵銀行作為優質流動資產持有。中國金融市場目前還是以銀行為主導，銀行會要求對債券進行分級持有，如果公司債的評級從a+到aaa能夠減少對優質債券的比重，我想對於中國是很有意義的。幾個演講當中都提到了一些重要的問題，巴塞爾協議當中對於市場透明度有更高的要求，cds是一個典型的場外市場交易的產品，某種程度上並不是特別透明，所以在cds市場當中我們要盡量讓它做得更加透明來避免交易對手的風險，同時通過引入一些集中清算和集中對手交易來降低這方面的不透明度，我知道這不是很容易，中國在這方面做出了很多努力，也希望未來看到這方面的進展。