金德環：固收產品市場實質性違約已拉開帷幕

和訊網訊息 11月10日，上海財經大學金融學院教授、證券研究中心主任金德環，在“中國資本市場增信制度建設論壇”上，發表《債券產品與固收產品的區別》為主題的演講。他認為隨著固定收益產品市場規模的擴張和風險的聚集，實質性的違約已經拉開了帷幕。

2014年3月份“11超日債”因為沒有辦法償還8980萬元的債息成為我國市場的第一個違約案例，這一事件意味著隱性剛性兌付的正式解除。在今年年內已經有5個私募債出現實質性的違約，也就是3-4月份爆發違約的，其中的終身債是中國私募債市場出現的首例違約，但是它的擔保方中海信達隨后出面介入承諾履行擔保義務，並且在兌付期后30天內償還，“11華特斯”是發行人破產，但是有中海信擔保，所以由擔保人來代償，“12金泰債”作為全國首批在上交所掛牌的中小企業私募債，因為沒有辦法兌付本息實際上已經處於實質性的違約，“12金天聯”私募債沒有辦法啟動回收正式違約。這是近期產生的一些實質性的違約，還有一些是屬於違約了準備償還的其它固收產品，這里面有“10京開中小企業債券”，還有黑龍江、常州和中關村(000931,股吧)的中小企業債券，這些暫時沒有辦法按照協議擷取資金，最終由北京“11京開”中小企業結合債，是由北京首創投資擔保責任有限公司支付2053萬元本息兜底，中小企業集合票據“10黑龍江”、“11常州”以及中關村的東西都是屬於沒有辦法來償付相應的本息，最終都是由擔保人來代償。今年以來各種各樣的違約案例開始增加，這對我們來講固收產品市場已經有一定的規模，各類的固收產品面臨的違約風險比以往要大大增加，近期固定收益產品相繼發生的實質性違約以及產品兌付延期這樣的一些事件說明了什么呢？說明現在低資質高收益的固定收益金融資產違約風險是比較高的，固收產品的違約對於市場來講一方面大家都在擔心可能會對市場造成很大的沖擊導致投資者的損失，另一方面又希望能夠在實質性的違約出現以后引起業界和管理層重視起來，推動這個風險管控機制以及相關制度的改進。

以下是文字實錄：

我們可以看到最近兩年固定收益產品違約的情況開始增加了，而且原來可能違約的最後都埋單了，都沒事，現在看來確實是要產生一些實質性的違約。去年以前一般來講固收產品市場的違約風險事件比較少，即使發生也是大多數通過發行方或者擔保方埋單的方式來解決，也就是一直到現在還在講的剛性兌付。隨著固定收益產品市場規模的擴張和風險的聚集，實質性的違約已經拉開了帷幕。2014年3月份“11超日債”因為沒有辦法償還8980萬元的債息成為我國市場的第一個違約案例，這一事件意味著隱性剛性兌付的正式解除。在今年年內已經有5個私募債出現實質性的違約，也就是3-4月份爆發違約的，其中的終身債是中國私募債市場出現的首例違約，但是它的擔保方中海信達隨后出面介入承諾履行擔保義務，並且在兌付期后30天內償還，“11華特斯”是發行人破產，但是有中海信擔保，所以由擔保人來代償，“12金泰債”作為全國首批在上交所掛牌的中小企業私募債，因為沒有辦法兌付本息實際上已經處於實質性的違約，“12金天聯”私募債沒有辦法啟動回收正式違約。這是近期產生的一些實質性的違約，還有一些是屬於違約了準備償還的其它固收產品，這里面有“10京開中小企業債券”，還有黑龍江、常州和中關村的中小企業債券，這些暫時沒有辦法按照協議擷取資金，最終由北京“11京開”中小企業結合債，是由北京首創投資擔保責任有限公司支付2053萬元本息兜底，中小企業集合票據“10黑龍江”、“11常州”以及中關村的東西都是屬於沒有辦法來償付相應的本息，最終都是由擔保人來代償。今年以來各種各樣的違約案例開始增加，這對我們來講固收產品市場已經有一定的規模，各類的固收產品面臨的違約風險比以往要大大增加，近期固定收益產品相繼發生的實質性違約以及產品兌付延期這樣的一些事件說明了什么呢？說明現在低資質高收益的固定收益金融資產違約風險是比較高的，固收產品的違約對於市場來講一方面大家都在擔心可能會對市場造成很大的沖擊導致投資者的損失，另一方面又希望能夠在實質性的違約出現以后引起業界和管理層重視起來，推動這個風險管控機制以及相關制度的改進。

對於固定收益產品違約的情況和原因，我感覺主要在於這樣一些方面：如果一個國家經濟狀況很好，美國金融危機以前房價不斷上漲，所以覺得不會有問題了，只有經濟不行了、下跌了，誰在裸泳都看得見，所以主要是經濟環境和企業經營下滑導致的這樣一種現狀。今年上半年我們國內gdp的增長是7.4%，實際上比去年有所降低，下半年整個趨勢又是呈下滑的態勢，經濟增長延續了2008年金融危機以來整個下行的趨勢，已經成為近四年來最低的增長率。受到宏觀經濟的影響，一部分企業經營業績下滑，嚴重直接影響他們融資成本的給付就造成了違約，受到經濟周期影響比較大的、經營不善的企業會存在更高的違約風險，比如煤炭、鋼鐵、有色、房地產這些產能嚴重過剩的行業至今還沒有明顯好轉，相關的信用違約風險還沒有真正體現出來。另外就是違約風險對於不同產品也是影響不一樣的，比如高信用固收產品具有比較強的償付能力，違約風險相對來講就比較小，低信用固收產品具有比較高的違約風險，作為一種補償，高違約風險的固收產品表現出比較高的回報率。違約風險是固收產品的主要風險，中央政府債券幾乎沒有違約風險，從國家層面來講這種債券是幾乎沒有違約風險的。最近我們可以看到美國政府對底特律的處理，那是一個地方政府發生的財政破產狀況，中國地方政府還不會出現這種情況，因為中國的地方政府要是出現這種情況的話從現在的體制來講還是由中央政府兜底的，其它的違約風險排隊下來，從低到高是地方政府債、金融債、公司債。公司資不抵債面臨破產的時候債券的利息和本金都有可能沒有，地方政府破產是中央兜底，但是我們講的地方政府債券是指一個平臺債，其實是企業債而不是地方政府債，但是由地方政府擔保，所以風險還是蠻大的。還有一種就是產品評級，通過信用評級來評價固收產品風險的情況，債券信用等級越高相對的信用風險就越小，所以債權人給予投資者的利息補償相對來講就比較低，然后就是反過來的一種情況。如果我們從機制上來講都是剛性兌付的，對於這些評級的公司來講評得高一點何樂而不為呢？剛才陳教授也講了有一些人看到的就是拿了錢就要幫人做事，這個是現在全世界都存在的一個沒有辦法的毛病，一般來講拿人家的錢總是要評得好一點，所以這個是信用擔保。我們可以看一下中誠信托一號這樣一個產品，它的剛性兌付大家都知道了，由於時間關係就不說了。

關於不同的固定收益產品對於征信的要求我們怎么去選擇？固定收益產品增信是必要的，增加它的償付能力信用是必需的，通過增信手段來提高固收產品的信用等級是應付當前固收產品市場違約率上升的一個必需的舉措，今天的會議實際上就是正當其時，大家看到了這個風險然后來討論怎么提高我們的信用。不同的產品對於信用有不同的要求，所以有必要對固收產品進行分類。一種分類是把它分為各種債券和其它固收產品，比如優先股、中期票據、證券化產品，還有很多的金融票據、短期融資券和理財產品、固定收益率的基金，這些都是其它的固收產品。另外一種按照信用高低來分的話就可以分成高信用的產品和低信用的產品，當然，高信用的產品信用征集的迫切性相對比較低一些，畢竟比較保險，需要征集的就是一些低信用的產品，比如一般的公司債、企業中期票據、中小企業債券、基礎資產信用等級低的一些證券化的產品。但是不管是哪一種分類，它的征集手段、增信手段大致可以分為外部和內部，現在基本上就是這么兩大類。外部增信的主要方式就是擔保，現在只有一家金融衍生品，所以要等到cds出來可能就要過一段時間了，當然，能夠出來是很好的，我們內部增信的主要方式就是抵押或者質押。對於增信方式的選擇我們可以做一些比較，對於外部的抵押擔保現在我們通常在做的可以分為三種：一種就是獨立的第三方專業的擔保公司，這一類公司我們在選擇的時候一般都是選擇規模大的、背景好的、聲譽好的，大家當然都希望這樣做，如果是一個央企的話就比較放心，中投保、中再保這樣的公司大家都喜歡做，規模比較小的機構就比較危險，比如資本金注冊是在10億元以下的，相對來講要當心一點。另一種就是政府和銀行的擔保，這種擔保也是信用比較高的，所以效果也是比較好的，但是也要具體去分析，也就是說要看政府本身已經有的債務量的大小，現在所有的地方政府下面都有城投公司，本身借了很多，再讓它擔保將來怎么樣就很難說，所以要具體看每一個地方政府本身的債務量有多大。從現在的情況來看，我感覺大部分政府的融資平臺基本上已經要達到或者接近這個警戒線，所以現在叫政府去擔保政府也要看看你這個東西是不是對我非常重要，如果是一般的企業不太重要的話政府也不愿意擔保。企業擔保有兩種方式：一種就是信用水平相當的企業之間進行互保，這個主要存在於企業債券中間，就是兩家公司互為對方發行的債券提供擔保，這種擔保的增信效率是不好的，因為你本身也有債務，我本身也有債務，大家互保，將來出了問題就很難解決。另一種就是一個公司的信用水平比較高，這個企業的規模體量比較大，本身的信用度也好，這種可以相應地提高信用的等級，增信效果方面大的公司、大的企業擔保肯定是比較好的。還有就是大集團、大股東進行擔保，這個就要看他們本身的實力，實力強的當然是好的，其中最重要的一點是擔保企業和發行人的資產最好是相關性小的、非同質的，這樣相對來講就比較好，如果大家是同質的可能會出問題，如果這個公司本身是周期性企業，我這個公司也是周期性企業，這樣的話到了一定的經濟周期的階段我不行了你擔保的公司也不行了，所以這樣就會出現問題。對於內部增信的質押和抵押主要是土地、應收帳款的質押，對於中小企業私募債的內部增信等等，土地由於優質地塊在不斷地消耗，所以目前土地抵押不像前幾年，前幾年相對來講比較好，大家對抵押比較放心，現在剩下的好土地已經不多了，所以土地的這種擔保並不會增加你的信用等級，實力強的當然比較好。應收帳款的抵押有政府應收帳款和商業應收帳款，相對來講政府的應收帳款比較好一點，商業的應收帳款也是不行的。對於中小企業私募債的內部增級、內部的增信有專業設備和廠房，因為這種專業設備和廠房沒有通用性，所以不合適，股權質押是一種企業股份的質押，還有上市公司的流通股，如果用這個來質押相對來說最好，可信度最強，所以可以起到一個比較好的作用。

我們在做增信方式的時候不應該單一地選擇某一種，可以做一些結構性的創新，也就是說既用內部的又用外部的，內部的可以選幾種合起來進行擔保，外部的也可以選幾種合起來進行擔保，不管怎么說，對於各種增信的手段，我講的是大家都在做的，不管哪一種增信方式都跳不出要提高外部擔保機構的擔保級別，增加超額抵押這些基本框架基本上都是差不多的，而且當前已經出現違約的各種產品本身也涉及了當時可能認為是最好的增信措施，但是我們可以看到問題沒有解決。大家都一致認為，今後的違約事件會不斷增加，這就迫使我們從另外一個角度去思考問題到底在哪里，現在就從另外一個角度來看固收產品的融資體制問題。

現在大家都說剛性兌付是偏袒了投資者，投資者應該承擔風險，我覺得這種說法是有所不公的，應該深入地分析產品是怎么出問題的，發行人難道就不應該承擔相應的風險嗎？投資者拿不回本金利息一定要追究責任，要盡可能地討回他的權益。我們講的收益共用，發行的時候讓投資者出錢買你的產品，投資者把錢給你了，將來好的你也受益了，投資者也得到了相應的利息，就是收益共用。還有風險共擔，指的並不僅僅是投資者一方，對於投資者來講還有另外一句話叫做借債還錢、天經地義，所以一定會去追溯這個債務人的資產，一直到發行人或者擔保人破產為止。這個時候投資者的虧損，債務人都破產了，這個時候沒辦法了，你的虧損才算是你應該承擔的風險，但是今天我們可以看到哪一家發行人或者擔保人破產了呢？沒有，最多是極個別的債務人進行債務重組，既然你借債自己沒有死掉，為什么要我債權人死呢？所以從這個角度來看，如果現在這個現狀持續下去，剛性兌付也是天經地義的，這是我個人的看法。這個問題總要解決，用什么思路來解決呢？所以破題的基本思路就很簡單，就是要用嚴格的破產機制，要保證投資者追溯不到任何利益為止，投資者追溯不到了就太平了、沒辦法、自己虧了只好自己認，只要追溯得到一定會追溯下去，就是我們講的債務人或者擔保人要破產為止，徹底實現風險共擔的公平原則。這樣就又引出了一個問題，怎么會有剛性兌付？老是講投資者一定要付，這個現狀是怎么產生的？我覺得這個既跟現行體制有關，又跟法律不完善有關。體制上國資背景的企業政府自然是要保護的，不管是哪個地方政府都不希望國資背景的企業破產，地方政府為了保護當地經濟通常也是盡量保護，中介機構是靠著發行人獲取收益，只有投資人是分散的，而處於整個融資鏈條的末端，所以投資人就成了弱勢群體，這就需要在體制上完善破產機制，讓無法兌付的債務人或者擔保人能夠正式破產，也只有這樣才能促使發行人審慎地發行他的產品，設計嚴格的征信手段，否則的話他的征信也是假的。

我們要改革現在的固定收益債券的融資體制，可以把更多的固收產品以證券化的方式發行理財產品，以便把標的資產和原始權益人的其它資產徹底分離，實現證券化資產的真實出售，徹底隔離破產風險。現在很多的資管產品和證券化產品其實沒有區別，通過資產證券化的方式在中間設立一個獨立的中介機構，由這個獨立機構實現完全的破產隔離。那么怎么去實現呢？我們要設立一個完全獨立的spv，誰來當這個spv呢？大家都不愿意當，這個風險很大，現在既然很多金融機構不愿意充當這個角色，那么我們就要把這個領域向民資開放，讓更多的民資設立專門做資產證券化獨立的spv進入這個金融領域進行競爭。我的設想並不是自己想出來的，我覺得是很符合今天金融開放的大局，也有利於解決目前金融市場的這樣一種短腿的現象。