申萬：2015是中國經濟重啟之年 金融市場迎英雄時代

陳曉升：2015迎來英雄時代

申銀萬國證券首席戰略總監兼研究所總經理陳曉升撰文—《2015，英雄時代》。

陳曉升認為，正在進行的全面深化改革是一個頂層設計和發揮群眾首創精神相結合的改革，將使中國在2015年迎來一個企業、金融、改革等各個領域英雄輩出的時代。

在企業領域，陳曉升認為，2015年國內經濟下行壓力加大，上半年有可能迎來過剩產能和傳統產業的出清。而“分散式經濟”可能出現突破，在全民創新中迎來一大批優秀的商業模式和企業家英雄。從資本市場所反映的經濟發展質量看，2015年有可能迎來新經濟占據經濟發展內在動力主導地位的拐點。

在金融領域， 陳曉升認為，過去五年中，資本市場把市值貢獻給了最具潛力和未來的新興產業，正在形成資本市場引領創新投資，發現創新的技術和聚集社會能量的正循環機制。為了進一步增強資本市場對創新的支援力度，陳曉升建議繼續建設統一開放、競爭有序的資本市場，推進創業板與“新三板”、區域股權交易市場間的轉板聯通制度，同時放開私募和柜臺市場等基礎資本市場的發展，鼓勵面向小微企業的金融服務創新。

同時，陳曉升期望政府能夠繼續把握平衡“改革、發展、穩定”的關係，立足長遠，腳踏實地推動改革。

陳曉升期待，政府能夠托住固定資產投資增速15%的平穩底線，同時推動市場社會組織與政府監管部門脫鉤。陳曉升希望在2015年，政府能夠以十三五規劃的編制為契機，把降低稅負經濟發展方向和投資重點的決定權交給市場，並在重大關鍵領域發揮政府長周期投入和引導的作用，從而奠定新經濟格局。

《2015，英雄時代》

阿里巴巴是英雄么？在中國經濟發展的歷史上，當然是英雄。阿里巴巴的市值已經超越工商銀行！阿里巴巴的發展史，是我國無數中小微企業發展創新歷史的一個縮影和寫照，將在中國經濟的轉型史上留下濃重的一筆。全面深化改革是一個頂層設計和發揮群眾首創精神相結合的改革，而“依法治國”作為又一個頂層設計，把“依法治國”和“黨的領導、人民主體、政府法治、企業自主、市場自由”都統一了起來。

2015年，是一個中國經濟重啟之年，房地產產業鏈可能出清，金融市場可能燃發新生機，特別是改革，或將開啟英雄時代。

申銀萬國證券首席戰略總監兼研究所總經理 陳曉升

2015年，國內外環境將錯綜復雜，世界經濟復甦的曲折性、艱巨性進一步凸顯，國內經濟下行壓力加大，可能迎來出清。新經濟有可能面臨著一個占據主導地位的臨界點，突破在即，迎來一個以分散式經濟為特征的新時代。

（一）房地產產業鏈可能出清 關注藍籌英雄

伴隨著長周期需求的見頂和庫存的高位，房地產銷售和投資將繼續呈現明顯的下行趨勢，這對房地產上下游產業以及地產系耐用消費品產生了連帶影響。盡管針對房地產領域的政策調整已經出臺，但實施效果尚待觀察；我們預計，明年開始，房地產投資增速將進入個位數時代，下行壓力很大。因為房地產投資增速見底滯后房地產銷售增速見底6個月左右，所以，明年上半年可能是房地產投資增速最差的階段。

與房地產緊密關聯的產能過剩依然存在於我國工業經濟多個領域中，產業升級尚未完成，化解產能依然是未來幾年的重要任務。制造業整體盈利能力下降，固定資產投資明顯不足，整個制造業換擋期的特征比較明顯。從我們觀察的企業經營性凈現金流占營業收入的比例看，目前處在僅好於2008年危機時候的情況，明年上半年有可能迎來過剩產能和傳統產業的出清，促進收購兼並和產業結構調整。

在這種環境下，傳統產業中的真正龍頭企業，也就是那些能借國企改革的春風加速完善公司治理，激發企業創新活力，適應快速調整變化的市場的龍頭公司，有機會實現橫向或縱向擴張。這些真正的藍籌公司，是值得長期投資的！

（二）分散式經濟可能突破 尋找創業英雄

李克強總理在第八屆夏季達沃斯論壇開幕式上強調，在960萬平方公里土地上掀起“大眾創業”、“草根創業”的新浪潮，形成“萬眾創新”、“人人創新”的新態勢。毫無疑問，這種新態勢是中國經濟升級版的一個新的特征。如果順著這個思路，結合“市場在資源設定中起決定性作用”的精神，發展“分散式經濟”就成為一種必然。

新經濟迎來引爆法則。從2012開始的三年，新經濟已經嶄露頭角，敏銳的企業家已經奮不顧身撲向新經濟。《失控》的作者凱文·凱利提出的“引爆法則”：意義大於動力，事物一旦過了某個臨界點，就會出現爆炸式增長，占據統治地位。2015年，可能就是這個臨界點。當新經濟占據統治地位的時候，也就是英雄輩出的時代。

從上市公司群體的結構變化看，過去兩年代表新經濟的行業板塊的利潤占比23.5%，同比上升了大約3.3%，但市值占比上升了13.8%，差不多是利潤占比上升比例的4倍！但代表新經濟方向的行業市值占比47.1%，還沒有超過傳統經濟的市值。從新經濟突破的角度看，利潤占比，或者說新經濟利潤占比所代表的經濟發展的貢獻距離占據主導地位還有一個比較長的過程。然而，從資本市場所反映的經濟發展質量看，2015年有可能迎來新經濟占據經濟發展內在動力主導地位的拐點！

（三）期待政府促進傳統產業升級換代 培育新領軍產業

在2013年第三產業對gdp的貢獻超越第二產業之后，今年在房地產持續下行的情況下，服務業仍然對經濟增長起到了主導作用，所以服務業毫無疑問是新領軍產業，因此要加強傳統產業的國資改革促進轉型升級。通過加快傳統產業的國資改革，把產業轉型升級的動力下沉，促進形成國有企業轉型發展的內生動力。鼓勵各類社會資本參與國有企業改制，加快推行混合所有制，完善激勵和約束政策，特別要明確國有企業，尤其是產能過剩行業的國有企業經營層的市場化考核責任，下決心通過國有資本運營，以市值為考核目標，推行經濟增加值考核，推動產業結構調整。

從源頭上抑制地方政府推動的產能粗放式擴張。以《預演算法》修訂案的實施和執行《國務院深化預算管理制度改革的決定》為契機，推動地方政府投融資體制改革，加強對地方政府預算管理，提高財政資金使用透明度，避免盲目投資、過度投資、違規投資等行為，引導地方政府投資行為與國家產業總體規劃和版面相銜接。

放開企業兼並重組和創新投資權限，推動產業升級。以落實國務院《關於進一步優化企業兼並重組市場環境的意見》為抓手，加大對企業創新、跨界轉型和技術創新的扶持，利用市場機制和經濟杠桿倒逼企業加強技術創新，突破和掌握一批生產關鍵技術、共性技術和前沿技術，提升企業核心競爭力。加快企業技術改造，推進企業轉型和產業升級。

各級政府要學習如何推動服務業發展。各級政府必須摒棄傳統的通過設立工業園區和出臺招商引資政策發展制造業的做法來發展服務業，學習和研究推動服務業發展的新政策和思路。建議財政安排資金，重點支援服務業關鍵領域和薄弱環節，發展和提高自主創新能力。建議對農村流通基礎設施建設和物流企業，以及被認定為高新技術企業的軟件研發、產品技術研發及工業設計、資訊技術研發、資訊技術外包和技術性業務流程外包的服務企業實行財稅優惠。建議對列入國家鼓勵類的服務業在供地安排上給予傾斜。對一般性服務行業在注冊資本、工商登記等方面降低門檻，對采用連鎖經營的服務企業實行企業總部統一辦理工商注冊登記和經營審批手續。

加速農村土地改革和城鎮化進程，激活長尾消費和大健康需求。建議在繼續加大對農業扶持政策的基礎上，清理和規範各種優惠補貼政策，使各種各樣的農業補貼規範化、制度化、透明化，減少不合理的優惠政策。通過加快農村土地經營權流轉和集中，促進農業產業化發展。積極發展農民股份合作賦予集體資產股份權能改革，加大對規模化運營的農業種植類企業的政策扶持，要認真研究土地流轉后勞動力和土地等隱形成本轉變為顯性成本對農業種植業類企業的沖擊，只有投資農業有正常的回報，才能吸引社會資金不斷進入農業領域。推動三四線城市的城鎮化，加快全面放開二胎，釋放43-47歲和23-27歲兩個嬰兒潮年齡段人口的消費需求，激活58-62歲步入老齡化階段的人口大健康需求。要進一步加強消費信貸支援，放開消費金融服務市場等舉措，引導消費及消費服務業的長足發展。

繼續引導加大資訊化產業投資，推動現代制造業和中小企業發展。以增強企業軟實力，提高企業經營效率為目的的資訊化建設，是推動產業升級的關鍵一招。過去兩年，資本市場熱捧計算機和半導體行業的上市公司，給予很高的估值，推動了相關產業的兼並重組，也將進一步帶動以智慧制造為特征的中國現代制造業。德國“工業4.0”概念包含了由集中式控制向分散式增強型控制的基本模式轉變，目標是建立一個高度靈活的個性化和數字化產品與服務的生產模式，現代制造業也應該是以智慧制造為主導的革命性發展模式。要推動智慧化生產系統及過程，以及網絡化分散式生產設施的實現，要特別注重吸引中小企業參與，力圖使中小企業成為智慧制造的使用者和受益者，同時也成為現代制造業的創造者和供應者。

黨的十八屆三中全會提出要使市場在資源設定中起決定性的作用，其中金融市場毫無疑問應該是決定資金方向的決定性力量。過去的五年，資金主要還是流入到了一些非市場化的，低效率的領域，社會融資成本居高不下。資本市場可能是一個例外，把市值貢獻給了最具潛力和未來的新興產業。英雄時代期待能主導資金流向的金融英雄，期待能發現企業英雄的投資英雄、投行英雄和金融英雄，不斷創造產品，高效調節，合理定價，創新未來。

（一）把資金投向未來 期待投資英雄

過去兩年，資本市場高度關注在全行業利潤占比上升的tmt、醫療、公用事業、互聯網零售等行業，這些行業能在經濟下行的過程中提升經營效率，毫無疑問是能把握未來的企業英雄。這些行業的利潤占比只上升了3.3個百分點，市值占比卻上升了13.8個百分點。

正是因為這些新興產業的市值占比上升比較快，就使得這些行業的上市公司能夠以相對比較低的資金成本從資本市場融入資金，進而繼續投資這些產業的新興的技術、創新的模式和吸引更好的人才！這就形成了一個資本市場引領創新投資，發現創新的技術和聚集社會能量的正循環機制！這也是我們長久以來一直期待的金融服務實體經濟，提高實體經濟運行效率的理想模式！

只有建設統一開放、競爭有序的資本市場，才能孕育投資英雄。建議重點推進創業板與“新三板”、區域股權交易市場間的轉板聯通制度。加快推動交易所市場的多層次發展，允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業，在“新三板”掛牌滿12個月后，轉板到創業板設立的專門層次市場發行上市，並逐步放寬轉板企業條件，支援更多創業性、創新型、成長型中小企業發展。同時，通過進一步推動“新三板”與區域股權交易市場、創業板與中小板及主板市場間的聯通，實現各板塊之間、甚至跨市場的良性流動，充分利用轉板制度來連通協調各層次市場的有序發展，實現資源的有效設定。建議按照政市分開、管辦分離、開放市場、鼓勵競爭的原則，通過政策調整和規制改革，消除地方產權市場的行政壁壘，推進各地區域股權交易市場、甚至產權市場的統一的全國聯網。

建議放開私募和柜臺市場等基礎資本市場的發展，鼓勵面向小微企業的金融服務創新。全面放開證券公司私募與柜臺業務，實施事后備案制度，鼓勵證券公司深耕中小微企業的股權融資、中小企業私募債和優先股等多樣化創新融資工具和產品，充分發揮小貸公司作用，大力發展創投基金、並購基金和產業投資基金。充分運用大數據、云計算等互聯網資訊技術發展征信行業，構建市場化的征信體系。

充分發揮證券公司“交易”職能。市場的資源設定作用主要通過價格來實現，而價格是通過交易來產生的。目前很多低層次場外市場之所以發展不起來就是因為交易不活躍，只有創造交易才能發展市場。基於專業資產定價和產品創新能力來發揮證券公司的“交易”職能，是資本市場大發展的必然要求，也是證券行業切實服務好實體經濟發展的主要途徑。要放開發展證券公司柜臺交易業務、做市業務和機構間場外交易業務，通過“交易”揭示價格，化解風險，促進流通。

（二）堵住吸金黑洞 壓低綜合融資成本

過去五年，雖然國有企業的roe持續處於低位，民營企業的roe保持高位，且兩者之間的差距不斷擴大，但國有企業的負債率卻在不斷上升，民營企業的負債率一直下降。另一方面，我們觀察，用上市公司帶息債務增速表征的市場化的企業融資增速，持續低於社會融資總額的增速，這也就意味著過去五年的間接融資效率是非常低下的。當高roe行業的融資受擠壓，或者融資成本高居不下，經營不可持續，久而久之全社會的經濟總體回報率也會下降，這也就是我們看到工業增加值會陷入邏輯上的“進一退二”的結局。

2014年，政府通過規範影子銀行、定向降準、啟動再貸款等流動性調節工具，以及降低公開市場利率等措施，社會融資成本從原來7.0%-7.5%之間下降到了6.5%-7.0%之間，政策舉措取得了一定成效。2015年，隨著新預演算法的實施以及地產產業鏈的下行市場影響，地方政府融資平臺和房地產兩大“吸金黑洞”有可能得到一定抑制，將使2015年“非標轉標”的加速化成為可能，有助於大幅度降低社會綜合融資成本，對促進實體經濟轉型發展顯得尤為重要。

加強地方政府和房地產相關金融產品的資訊披露等監管，化解金融風險。目前市場上約30萬億的理財產品，特別是面向公眾的理財產品沒有交易價格，沒有資訊披露，沒有統一的適當性銷售規範要求，蘊含的市場風險、信用風險無從監測。建議從功能監管角度探索建立金融理財產品的產品統一監測、資訊統一披露和價格統一發布，放開證券公司開展各種場外衍生產品業務，幫助揭示市場風險，為市場創造化解風險的平臺，提高市場效率。

（三）豐富完善金融市場自身功能 期待金融英雄

建議做大固定收益市場，加速非標轉標，用市場化的方法抑制“黑洞需求”。建議加快《證券法》修法，從法律關係上明確債券的適用范圍，把信托公司的信托計劃、銀行的理財產品、券商的資產管理計劃以及基金子公司、保險公司和第三方理財機構的各種類債券的所謂理財產品全部規範為(博客,微博)公募或者私募的債券或者資產證券化產品，擴大資產證券化的基礎資產范圍，明確證監會對資產證券化產品的發行、交易、資訊披露等行使集中監管職能，充分利用資本市場，促進資產證券化產品的交易，提高資產證券化產品風險收益的透明度和市場化；擴大機構投資者范圍，鼓勵保險公司、證券公司、信托公司、全國社保基金以及企業等非金融機構投資者投資資產證券化產品。依靠市場力量，減少中間環節，還原各種理財產品的真實收益水平，使之與其真實風險水平相對等。

大力發展以企業資產為基礎的證券化產品，對接實體經濟需求。積極推動資產證券化，是引導金融理財產品市場從“倒利差”轉向服務實體經濟的重要舉措。要擴大資產證券化基礎資產范圍，不僅要加快推動信貸資產證券化，更要重點推進企業資產證券化步伐，放開對企業資產證券化產品發行、定價的管制，拆除信貸資產和企業資產證券化的業務壁壘，充分發揮多層次資本市場作用，提高資產證券化產品的流動性，促進非標轉標。

大力發展直接融資，放開私募債，降低融資成本。經過過去幾年持續不斷的努力，央行通過銀行間市場的回購利率招標定價，引導銀行間收益率水平等公開市場做法的有效性大大提高，而基準存貸款利率的引導作用正在下降。建議一方面放開證券公司和信托公司承銷各種債券和資產證券化的業務，乃至於放開業務牌照限制；另一方面鼓勵證券公司和信托公司進入銀行間市場參與交易，通過銀行間市場不同類型交易主體的活躍交易，有效反映實體經濟收益率和金融市場收益率的合理關係。市場的發展可以有效傳導央行貨幣政策意圖，壓低綜合融資成本，推動實體經濟快速健康穩定發展。

十八屆四中全會的決定反映了全社會對改革的期待，尤其是深刻闡述了黨的領導、依法治國和人民當家做主等三者關係，明確了憲法的崇高地位，在立法方面，明確“國家保護企業以法人財產權依法自主經營、自負盈虧，企業有權拒絕任何組織和個人無法律依據的要求。加強企業社會責任立法。完善激勵創新的產權制度、知識產權保護制度和促進科技成果轉化的體制機制。加強市場法律制度建設，編纂民法典，制定和完善發展規劃、投資管理、土地管理、能源和礦產資源、農業、財政稅收、金融等方面法律法規，促進商品和要素自由流動、公平交易、平等使用。”“健全立法機關和社會公眾溝通機制，開展立法協商，充分發揮政協委員、民主黨派、工商聯、無黨派人士、人民團體、社會組織在立法協商中的作用，探索建立有關國家機關、社會團體、專家學者等對立法中涉及的重大利益調整論證咨詢機制。拓寬公民有序參與立法途徑，健全法律法規規章草案公開征求意見和公眾意見采納情況反饋機制，廣泛凝聚社會共識。”當然，仍然需要認真把握平衡“改革、發展、穩定”的關係，必須立足長遠，腳踏實地推動改革！

（一）期待政府能托住固定資產投資增速15%的平穩底線

建議采取各種措施保障房地產大周期調整的平順健康性，盡量減緩和減輕固定資產投資下滑對實體經濟的負面影響：繼續清除抑制房地產正常需求的政策。要在今年相關政策的基礎上，繼續清理抑制房地產正常市場需求的相關政策，包括限購政策，以及信貸、交易、稅收等環節的不合理政策，鼓勵和維護居民正常性、改善性的購房需求。繼續推進保障房建設。鼓勵金融機構、房地產開發企業和政府部門聯手開展保障房投資、營運和管理的市場化創新機制，推動保障房開發營運的可持續性。

落實民間資本進入基礎設施、基礎產業投資的具體政策。建議明確民營經濟投資基礎設施領域的負面清單制度，鼓勵金融機構采取結構化創新手段創造各種基礎設施類金融產品，實踐ppp模式，出臺一些如稅收減免、財政補貼和項目補貼等優惠政策，吸引社會資金進入基礎設施投資領域。

建議繼續加大負面清單等投融資審批制度改革。減少、簡化、整合前置審批，規範行政審批行為，擴大上海自貿區外商投資實行負面清單制度的試點范圍。上海自貿區成立一周年以來，對外商投資實行的負面清單投資管理模式運行比較順暢，成效也比較明顯。目前各地政府和各種類型的工業開發區，都有很大熱情來推廣實行這項制度，適時擴大試點范圍對擴大外商投資具有重要推動作用。

（二）推動市場社會組織與政府監管部門脫鉤

十八屆三中全會明確：激發社會組織活力。加快實施政社分開，推進社會組織明確權責、依法自治、發揮作用。限期實現行業協會商會與行政機關真正脫鉤。

推動交易所等市場組織和政府監管部門脫鉤。多層次資本市場是分散式經濟發展的核心，只有徹底放開資本市場，才能激發資本的活力。如果資本市場仍然由行政部門管轄，是不可能真正發揮核心作用的。只有一個由市場起決定性作用的資本市場，才有可能拉動中國經濟的創新和創業。一個好的金融體系完全可以改造成一個好的市場和一個好的監管體系並列的分布模式，而不是由監管體系管轄金融市場的集中模式。建議加快交易所等市場組織的公司制改造，同步推行這些市場組織的市場化改革。

（三）以十三五規劃的編制為契機 奠定新經濟格局

三中全會確定的加快完善現代市場體系的任務必須在十三五規劃中明確具體的任務。如何“建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源設定中起決定性作用的基礎。必須加快形成企業自主經營、公平競爭，消費者自由選擇、自主消費，商品和要素自由流動、平等交換的現代市場體系，著力清除市場壁壘，提高資源設定效率和公平性。”

政府的有所作為要體現為減稅負。過去很長時間里，國民收入分配的結構已經扭曲了很長的時間，政府參與分配的比重一直超過gdp的增長速度。隨著經濟轉型，經濟發展的動力改變，必須把財政收入增速降下來，甚至於在2015年要通過把稅收增速降到gdp增速之下。只有通過減少稅負，才能推動財政預算管理的改革。只有減少稅負，才有可能真正扶持企業發展，推動分散式經濟模式的形成。如果能在第一步把稅收增長速度降到gdp增長速度之下，就是一個進步。

要把經濟發展方向和投資重點的決定權交給市場。過往多年的五年規劃都會嘗試著去確定戰略性新興產業，其實，經濟、社會、文化、生態和技術的發展遠遠超出計劃的預見性。政府要讓出經濟發展的主導權，就一定要放棄對於一般性競爭行業的影響力。國有經濟主導作用，以及國有經濟的活力、控制力、影響力應該體現在一些關係國計民生的市場容易失靈的領域，應該體現在那些需要國際資源支援，需要更多體現公共服務的經濟領域。反過來，新經濟的發展，尤其是分散式經濟的發展，更多需要鼓勵、支援、引導非公有制經濟發展，激發非公有制經濟活力和創造力。國有經濟要在這些新領域發揮活力、控制力和影響力，必須抓緊國資改革，保留國有資本的控制力和影響力，發揮國有企業經營層的活力。

要在重大關鍵領域發揮政府長周期投入和引導的作用。在新一代資訊化基礎設施、大飛機和高鐵等重大關鍵領域，需要大投入、長周期的努力，不是一般民營資本所能承擔的任務，則需要國家和政府加大投入和引導。在全面深化改革的進程中，要結合新的精神奠定十三五規劃的新基調。

英雄時代，是企業英雄崛起的時代，是金融英雄施展的時代，是仰仗改革英雄的時代。一個理想的國度，富強、民主、文明、和諧！如果英雄埋沒，將何其悲哀！如果英雄輩出，將何其偉大！