袁志峰：金沙中國第2季業績遜預期

金沙中國(1928, ＄55.75)公布第2季的經調整物業息稅折舊前利潤(ebitda)為8.01億美元,按年升22%但按季跌15%｡評論: ebitda較市場預期低約6%,主要是源於1) 高階中場分部的贏款率偏低及2) 季內開始的第14個月特別獎金計劃令ebitda減少2,900萬美金｡總收益凈額按年升15%但按季跌12%至23.8億美元｡貴賓廳業務是拖累收入的主要原因,該業務的收益及轉碼金額皆按季跌23%｡這主要是由於1)公司將33張賭桌由貴賓廳撥出予中場; 2) 中介人制度的流動性收緊及3)中國持續打貪令國內資金緊張｡雖然中場博彩收入在6月份因世界杯舉行而受到一定程度的影響,但中場業務收入的強勢仍能大致維持,分別按年升34%及按季跌7%｡整體的息稅折舊前利潤率按季跌0.9個百分點至34.0%,主要是受到高階中場客戶的低贏款率所致｡

   金沙中國過去3個月累跌7%,主要是基於澳門博彩收入弱於預期及中介人潛逃的負面訊息所影響｡然而分析員已在過去3個月將今年的博彩收入增長的預測由前期的16%至19%下調至10%至13%,而現時正踏入暑假的傳統旺季,本行認為此時正是吸納金沙的時候｡截至2014年第2季度,貴賓業務只占公司整體ebitda的17%,遠低於其他主要澳門賭場營運商的逾30%水平｡這一點正好令金沙中國成為因中介人收緊信貸及國內銀根緊張而令貴賓業務能見度較低下的行業首選｡本行因應上半年澳門博彩收入增長低於預期､人工成本上升及位於金沙城的新高階博彩區龍皇殿的營運情況,將2014年的盈利預測略作調整｡根據最新的假設,本行現時估計收入增長將按年升18%､物業息稅折舊前利潤率為33.5%及物業息稅折舊前利潤按年增26%｡若不包括路凼未來的項目,股價現時相當於16.6倍的企業價值倍數(ev/ebitda),這相對該倍數過往的12至18倍的高低幅度而言,估值已算偏高水平｡然而,基於公司的盈利前景清晰以及股息率達4.5%,本行相信公司在估值上存在溢價亦算合理,故此重申買入評級,目標價下調至65.0元,相當於19倍2014年企業倍數(不包括路凼未來的項目)或17.5倍的企業倍數若計入路凼項目｡