評論：“恐慌指數”終會復活

Merk Funds經理 阿克塞爾默克 為英國《金融時報》撰稿

艾倫格林斯潘(Greenspan)曾暗示房價不可能下跌；本伯南克(Ben Bernanke)曾暗示次貸市場的問題得到了控制；珍妮特耶倫(Janet Yellen)認為市場自滿不是問題。或許有朝一日，美聯儲(Fed)現任主席將與前任們一樣，后悔自己過的話。

自滿是缺乏擔憂的表現，在市場中反映為波動率低。當資價格在異常低波動率的背景下上升時，未意識到潛在風險的投資者被引誘入市。而且，因為被察覺到的風險很低，投資者被引誘去使用槓桿，即借錢投資。然而，一旦波動率出現回升跡象(這可能出於任何原因)，這些投資者便可能匆匆拋掉頭寸，尖叫“我不知道這有風險啊！”

金融危機爆發之前的幾年，投資者在貌似“金髮”(goldilocks，指經濟不過熱也不過冷)經濟的時代紛紛利用槓桿。隨自滿讓位於擔憂，投資者削減槓桿是理性的舉動。混亂的出現源自大投資者為了滿足保證金要求而被迫拋售一切流動資。

近幾年，投資者紛紛投資新興市場當地債務，認為能享受低風險高收益的“免費午餐”。當美聯儲關於削減QE的言論驚嚇市場時，隨之而來的波動性重創了這些市場。

在當前環境下，股價連創新高，而波動率越來越低；與之類似，債券收益率也接近歷史新低。耶倫認為這無需擔心，稱市場上沒有什麼過分行為的跡象。

股票估值總能引起爭論。有時我們需要新的范式證明估值的合理性，例如20世紀90年代末。但似乎相當明顯的是，“量化寬鬆”及其在世界各國的變異形式擠壓了波動率。

簡單提醒一下市場理論：假設其他條件不變，如果預計的未來波動率相對較低，那麼股價將處於相對較高水平。當預計未來波動率升高時，為了向股票買家補償與未來股價波動有關的額外不確定性，股價必須下跌。問題在於，預期是無常的，而且在很大程度上是由心理因素驅動的。

信貸泡沫

因此從很多方面來講，目前市場環境下的高資價格是理性的，但曾經的信貸泡沫何嘗不是理性的？當金融機構使用“複雜”的風險價值模型，在認識到的風險較低時使用槓桿，有誰能責怪它們？當未來似乎一片光明時，房主抵押房借入貸款，又有誰能責怪他們？

央行官員無疑認為，他們政策的潛在副作用是值得的。他們歡呼道，寬鬆的貨幣政策為增長提供了有利環境。但我不認同。我認為，可持續的增長源自根據借方風險情況進行合理的信貸定價，而不只是廉價信貸。

最好的短期政策可能是優秀的長期政策，因為它使所有市場參與者都能做好規劃。但不幸的是，目前不僅是短期政策提供了錯誤的激勵，而且几乎沒有長期政策可言。

耶倫告訴我們，她任下的政策不以規則為本。因此，市場參與者只能依賴美聯儲對具體問題的具體評估。但這就像占卜一樣不可靠，因為美聯儲觀察的是諸如近期失業率報告之類的回溯性指標。諸如收益率曲線那樣的前瞻性指標不那麼可靠，因為美聯儲本身在積極調控這些指標。

這反過來迫使市場參與者試圖研判耶倫的心思。她的陳述無疑表明，她的重點是維持低利率，推動就業增長，只有在通脹率明顯超過2%的目標水平時，才足以引發她的關切。

重新定價股票

美聯儲的政策人為製造了一個低波動率的環境，以及隨之而來的股價上漲，但耶倫堅稱這不是美聯儲關心的問題。波動率不會永遠低下去。無論出於什麼原因，無論導火索是什麼，波動率總會反彈，股票將重新定價至更低的水平。

“趁低買入”策略的成功不斷鞏固牛市。但最終，考慮到當前階段市場參與者的槓桿率，賣出將激發更多的拋售，而不是更多的買入。低波動率背景下的漲勢持續得越久，股市回調變成崩盤的可能性就越大。(FT中文網)

本文作者為Merk Funds經理

譯者/徐天辰