農行王靜文：qe退出沖擊波

王靜文

作者簡介 王靜文，世界經濟博士，中國農業銀行戰略規劃部研究員。關注世界經濟、國際金融、宏觀經濟等研究領域，曾在《財經》(博客,微博)(博客,微博)(博客,微博)(博客,微博)、《中國金融》、《農村金融研究》、《第一財經日報》等媒體發表署名文章。發表文章摘錄：“保障房博弈的政治經濟學”（《財經》網站）、“歐債危機下的銀行危機”《中國金融》。

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qe退出沖擊波（每周財經觀察，2014年11月3日）

2014年10月29日，美聯儲公開市場委員會（fomc）結束了最新一期議息會議。會議決定從本月起終止購債操作，這意味著自2008年底啟動、先后歷經三輪的量化寬鬆政策（qe）正式結束。

促使美聯儲做出這一政策的原因，主要基於兩點。一是美聯儲承認就業市場狀況在某種程度上進一步改善，失業率繼續下降，“就業市場上勞工資源利用率不足（underutilization）的現象正在逐步減少”。二是雖然近期內通脹很可能仍將受能源價格下跌及其他因素壓制，但“持續低於2%的可能性已在某種程度上有所下降”。從對就業和通脹的判斷來看，以“鴿派”著稱的美聯儲主席耶倫，態度正在趨向“鷹派”。

隨后公布的數據，印證了美聯儲的判斷。受出口增長和政府開支增幅創五年新高帶動，美國三季度gdp增速大幅超出預期增長3.5%，盡管較二季度的4.6%有所下降，但仍然遠超3%的市場預期。因此，市場普遍預計，美聯儲將在12月的會議上去掉“相當長時間”（considerable time）的表述，進而從2015年中啟動加息。

一石激起千層浪。美聯儲貨幣政策回歸正常，將會吸引國際資本回流美國，並推動美元至少在中期內保持強勢。市場風向的轉換，對不同的國家意味著不同的沖擊，因而也會采取不同的政策。我們可以以日本、俄羅斯和中國為例，分別來看。

首先來看日本。就在美聯儲宣布退出qe的次日，日本央行宣布，將每年基礎貨幣擴容規模由此前的60-70萬億日圓擴大至80萬億，並且將追蹤“jpx-日經400指數”的etfs和房地產信托納入購買范圍，此舉大大出乎出乎市場預期。從日本角度來看，美元升值帶動日圓貶值，有助於日本出口，但大宗商品的價格下跌，短期內又可能導致物價走低，增加通縮壓力。日本9月核心通脹率跌至3%，是近半年的新低，安倍經濟學對抗通縮的努力可能遭遇失敗，加上消費稅上調之后日本二季度gdp出現同比負增長，因此，日本央行決定擴大qqe規模，並且直接購買etfs，推動股市上漲，以擴大財富效應，帶動居民消費。歐元區面臨著與日本相似的困境，因此預計歐元區也將實施歐版qe操作，繼續擴大央行資產負債表規模。

其次來看俄羅斯。俄羅斯今年流年不利。上半年受烏克蘭危機影響，資本大規模流出，下半年國際油價開始持續下跌，更是嚴重影響國際收支。今年以來，俄羅斯盧布兌美元已經貶值25%，外匯儲備也由年初的4564億美元銳減至9月末的3968億美元。再加上經濟增速的持續放緩和物價的持續走高，普京政府可謂焦頭爛額。在美聯儲退出qe之后，俄羅斯可能會面臨更大的資本流出和盧布貶值壓力。因此，上周五俄羅斯央行毅然決定加息150個基點，比市場預期高出100個基點。俄羅斯希望通過此舉來抬升盧布，並對抗通脹，預計短期內會有一定效果，但無疑將使本已脆弱的經濟增長繼續受到打壓。對於依賴資源性產品出口的新興經濟體而言，可能面臨著與俄羅斯相似的困境。

最後來看中國。相比於絕大多數經濟體，中國經濟擁有更大的韌性、潛力和回旋余地，也擁有更大的戰略縱深和自循環功能，加之資本管制並未完全放開，預計受到美國貨幣政策調整的沖擊會相對較小。相反，貨幣政策的操作空間反而能夠進一步打開。一方面，隨著美元進入升值頻道，人民幣匯率升值壓力將明顯降低，央行可以減少對於匯率的常態化干預，繼續深化匯率形成機制改革，進一步提高匯率彈性。另一方面，隨著國際資本流向的調整，外匯占款將趨勢性減少，央行可以隨之調整基礎貨幣投放渠道，存款準備金率和央行票據等被動操作手段將逐漸淡出，再貸款、psl、slf等新型投放渠道將成為主導，從而可以增強貨幣政策操作的主動性。9月份央行5000億元的slf操作即出於此。當然，如果外匯占款持續減少，不排除央行調降存款準備金率的可能性。

當然，在結束qe之后、首次加息之前，美聯儲可能會有超過半年的政策空窗期。對各國央行而言，這是一個難得的時間視窗。各國需要做的，就是密切關注市場動向，提前做好政策預案，不至於在加息靴子落地之時進退失據。

（王靜文 作者系中國農業銀行戰略規劃部研究員 僅代表個人觀點）