大宗商品弱勢難改 關注二季度經濟數據

中國：本周關注二季度經濟數據

● 國家統計局7月9日公布數據顯示，6月CPI同比升2.3%，環比降0.1%；PPI同比降1.1%，連降28個月，環比降0.2%。通脹整體維持溫和水平，有利於貨幣政策繼續維持寬鬆。

● 在發達經濟體繼續向好、國內穩出口政策陸續實施以及出口傳統旺季到來等有利因素的支撐下，預計下半年外貿增速將會明顯提高。但受制於上半年的低迷，完成全年進出口總額增長 7.5% 的外貿目標依然困難重重。

● 本周（7月14日-7月20日），國內市場周三將公布中國二季度GDP增長數據、固定資產投資、社會零售品消費總額及工業增加值等重要數據。

美國：會議紀要仍偏鴿派，美聯儲10月或結束QE

● 美國勞動力市場近期始終保持回暖勢頭。初請失業金人數下跌至金融危機以來的低位，同時職位空缺數和勞工流動調查報告顯示人們對於勞動力市場的信心正在恢復之中

● 會議紀要反映出美聯儲對於目前美國經濟狀況的謹慎態度。同時，隨著美聯儲宣布即將退出QE，目前市場的不確定性轉向美聯儲將何時啟動首次升息。

● 美聯儲主席耶倫將在本周二和周三晚間分別在參議院和眾議院就半年度貨幣政策作證詞報告，需重點關注。

歐元區：“黑天鵝”突襲歐元區，經濟復甦前景擔憂

● 德國在經濟增速較為穩定的情況下通縮逐步緩解，但第二大經濟體法國通縮狀況持續惡化。短期內寬鬆政策效果難以顯現，未來仍有待觀察。

● 葡萄牙爆發的銀行危機對於市場的系統性影響有限，並不會引發新一輪的歐債危機，但我們應該對歐洲銀行業乃至目前歐元區經濟發展中的風險給予足夠重視，歐元區的經濟復甦前景仍令人擔憂。

規則：大宗商品弱勢難改

● 美國農業部（USDA）報告上調美國農產品(行情,問診)庫存預估，大宗農產品整體走勢承壓，本周或延續弱勢調整走勢。

● 美聯儲主席耶倫將作半年度貨幣政策報告，或對貴金屬市場造成較大擾動。

● 本周公布中國二季度經濟數據，若房地產市場仍未有改善跡象，大宗工業品價格重心或將繼續下移，尤其與房地產投資相關的玻璃將面臨較大壓力。

一、中國：本周關注二季度經濟數據

（一）通脹保持溫和水平

國家統計局7月9日公布數據顯示，6月CPI同比升2.3%，環比降0.1%；PPI同比降1.1%，連降28個月，環比降0.2%。

CPI年內呈現窄幅波動趨勢，6月份，CPI中食品價格環比下降0.4%，非食品價格環比持平，總體波瀾不驚。食品中，鮮菜和鮮果價格下降較多，但降幅均低於近十年同期平均水平；豬肉價格繼續上漲，漲幅比上月有所回落。中期來看，豬周期以及厄爾尼諾帶來的食品層面的通脹風險仍需警惕。7月份來豬肉價格有所反彈，預計三季度和四季度豬肉價格逐步上漲。除了豬肉以外，禽類的存欄量也處於歷史低位，可能導致后續禽肉價格以及蛋類價格繼續上漲。今年厄爾尼諾的發生概率在逐步增加，如果發生，中國會表現為南方多雨、北方干旱，對農作物的產量會有不同程度的影響。考慮豬肉和禽肉價格的影響疊加厄爾尼諾的不確定性，后期CPI會有較明顯的上升。

PPI同比降幅連續3個月收窄，主因仍是翹尾因素的回升以及前期穩增長措施效果的顯現。部分行業環比連續上漲，表明當前工業品市場出現了一些積極變化。但PPI持續為負，也說明需求端仍然疲弱，產能過剩壓力大。PPI-PPIRM持續回升反映供需關係有改善跡象，這與PMI分項指數所反映的供需情況一致。

通脹整體維持溫和水平，有利於貨幣政策繼續維持寬鬆。

圖1 CPI及PPI當月同比數據 圖2 PPI-PPIRM

數據來源：Wind、安信期貨研究所 數據來源：Wind、安信期貨研究所

（二）外貿形勢有望持續改善

7月10日，海關總署發布今年前6個月外貿進出口情況。據海關統計，按美元計價，中國6月進口同比增5.5%，出口增7.2%，6月貿易帳316億美元，仍處於歷史同期高位，前值359億美元。今年上半年我國外貿呈現逐步回暖的態勢，同時二季度的進出口增速比一季度由下降轉為了增長。進出口總值同比增速在二季度實現了正增長，特別是5月份、6月份，進出口增速的增幅在逐月擴大。

出口方面，6月我國對歐美日發達經濟體出口同比增長 8.2% ，高於整體出口增速，但是對金磚國家、韓國等新興經濟體出口的疲弱拖累了6月出口增長。顯示發達經濟體需求回升是拉動出口的重要力量。

圖3 進出口金額同比 圖4 出口與PMI出口訂單對比

數據來源：Wind、安信期貨研究所 數據來源：Wind、安信期貨研究所

由於虛假貿易、全球經濟結構調整以及大宗商品價格疲軟等因素影響，上半年我國外貿增長低於預期， 1-6月進出口總額累計增速僅為1.2% 。展望下半年，在發達經濟體繼續向好、國內穩出口政策陸續實施以及出口傳統旺季到來等有利因素的支撐下，預計下半年外貿增速將會明顯提高。但受制於上半年的低迷，完成全年進出口總額增長 7.5% 的外貿目標依然困難重重。

本周（7月14日-7月20日），國內市場，周三將公布中國二季度GDP增長數據、固定資產投資、社會零售品消費總額及工業增加值等重要數據。

[NT:PAGE=$] 二、美國：會議紀要仍偏鴿派，美聯儲10月或結束QE

（一）美國勞動力市場持續向好，美聯儲仍持謹慎態度

美國勞動力市場近期始終保持回暖勢頭。美國勞工部7月10日公布數據顯示，7月5日當周首次申請失業金人數30.4萬人，預期31.5萬人，前值31.5萬人。而7月5日當周首次申請失業金人數四周均值31.15萬人，為2007年8月來新低，前值31.5萬人。美國首次申請失業救濟的額人數下跌至金融危機以來的低位，這顯示勞動力市場持續回暖。盡管6月非農就業人口大增28.8萬人，失業率跌至6年低位的6.1%，然而，勞動力市場是否徹底恢復仍有待觀察，目前公司在招聘上依然謹慎，失業率依然存在下降空間。同時，美國有許多工廠在7月部分關閉進行裝備重組，這可能造成本周申請失業金人數波動。

另外一項美聯儲高度關注的數據也顯示人們對於勞動力市場的信心正在恢復之中。美國勞工部公布7月8日公布數據顯示，5月JOLTs職位空缺463.5萬，創2007年8月來最好表現，預期435.0萬，前值上修至446.4萬。職位空缺數和勞工流動調查報告（JOLTs）是美聯儲主席耶倫高度關注的勞動力市場指標，報告還顯示5月份自主辭職率與上月持平，為1.8%，不過5月JOLTs自主辭職總數達252.7萬，較4月的246.7萬有所上升。自主辭職率越高越好，這代表人們對勞動力市場有信心，因此辭去當前的職位，去尋找更好的職位。

圖5美國勞動力市場繼續回暖 圖6美國勞動力市場信心逐漸恢復

數據來源：Wind、安信期貨研究所 數據來源：Wind、安信期貨研究所

盡管最近一系列有關數據均顯示美國勞動力市場復甦勢頭較為強勁，但是美聯儲對於美國勞動力市場恢復的持續性仍持謹慎態度。美聯儲官員認為目前失業率下降喜人，但稱就業市場要達到美聯儲目標還有長路要走。美聯儲官員還認為未來幾個月失業率不會持續快速下滑，同時工資增長依舊疲軟，目前通脹上升則是暫時。我們認為，美聯儲對於勞動力市場的看法對未來美國貨幣政策的走向將造成較大影響，若未來有更多工資、就業等數據支援勞動力市場徹底復甦這一觀點，美聯儲或將考慮加快加息的腳步。

（二）美聯儲會議紀要釋放關鍵政策信號

7月9日公布的美聯儲6月會議紀要，盡管在事先並不被市場看好，但最終還是釋放出了不少關鍵性的政策信號。會議紀要顯示若經濟朝預期發展，FOMC認為將於10月結束購債，10月縮減150億美元購債額度；FOMC認為勞動力市場整體在改善，工資增幅較小，美國經濟在二季度反彈；同時一些美聯儲官員擔心投資者對市場過於自滿，認為針對額外風險，應使用監管工具；許多委員希望首次加息時或首次加息后，結束債券到期再投資。從以上會議紀要的主要內容來看，美聯儲在此次釋放出了不少關鍵性的政策信號，並極為可能為該聯儲未來政策路徑指明方向，我們對幾個關鍵問題進行重點分析。

首先，美聯儲表示有望在10月份結束QE3。在6月17-18日的議息會議聲明中並未明確的表明QE退出的計劃，但在此次會議紀要中，美聯儲釋放了較為明確的訊息。美聯儲在紀要中顯示，與會者普遍同意，若確定經濟狀況維持積極，FOMC可能在10月會議后結束債券購買計劃。關於最後階段的縮減QE，是一次縮減150億美元結束QE，還是先縮減100億美元再縮減50億美元，絕大多數與會者認為這是技術問題，對宏觀經濟不會有實質影響，也與首次加息時點無關。首次加息與FOMC委員會對經濟發展的評估有關，將看是否朝著預期目標前進。

第二，議息會議上，與會者普遍傾向采用簡單明確的方式將貨幣政策恢復正常化。美聯儲在此次紀要中，依然沒有對首度加息的節點話題向市場予以闡述，這也直接導致了市場認為美聯儲加息時間可能依然遙遙無期。但是6月的會議紀要較為明確的向市場傳達了貨幣的政策回歸正常化的時間表，甚至不排除先升息再退出的可能性。6月17-18日的會議記錄顯示，美聯儲設想利用隔夜回購協議和超額準備金利率，為目標利率設定上下限。盡管未宣布最後決定，但討論已涉及到具體實施的細節，使聯儲官員認為超額準備金利率和逆回購利率之間的適當利差為20個基點。根據會議記錄，對於聯儲何時應停止將所購4.2萬億美元資產的收益進行再投資，官員們仍意見不一。停止再投資，則美聯儲資產負債表規模將趨於下降，部分委員認為，升息前不應這樣做。會議記錄還暗示，有關再投資的決定不一定會那么極端：聯儲可能嘗試“減緩資產負債表規模的下降速度”，也許可以通過每月讓一部分債券到期，而將其余債券的收益進行再投資。

第三，美聯儲對經濟復甦前景大體樂觀，但仍對如工資增幅偏低等話題表露出一定憂慮。關於通脹問題，美聯儲會議紀要表示，“美聯儲人員仍預計未來幾年通脹將維持在2%目標之下，大多數官員認為經濟、勞動力市場和通脹領域的風險廣泛平衡，近來的價格指標表明通脹從低位上升，另一些官員預計通脹會較快上升，或認為存在通脹上行風險 。”關於經濟復甦問題，會議紀要提到，“勞動力市場整體狀況繼續改善 ，二季度經濟反彈，一季度經濟降幅之大令人意外，美國一些地區住房市場復甦仍然緩慢 。”整體來看，美聯儲會議紀要中對於勞動力市場仍保持謹慎的看法，這也與我們第一部分中對於美國勞動力市場的分析一致，工資增幅將在未來成為美聯儲關注的重點所在。

綜上所述，美聯儲此次會議紀要雖然就鴿派的程度而言不如議息會議發布的決議，但是總體較為寬鬆的立場仍然沒有改變。會議紀要提醒不要對經濟過於自滿，這反映出美聯儲對於目前美國經濟狀況的謹慎態度，畢竟當前美國經濟在很多方面仍處於歷史性的低谷，全面復甦仍有待時日。同時，隨著美聯儲宣布即將退出QE，目前市場的不確定性轉向美聯儲將何時啟動首次升息。

（三）關注耶倫貨幣政策報告

市場將在本周面臨來自美國方面的重大風險事件考驗——美聯儲主席耶倫將在周二和周三晚間分別在參議院和眾議院就半年度貨幣政策作證詞報告。耶倫或將在本周的國會證詞中被提問為何美聯儲相信平衡聯邦基金利率將會低於過去的水平，耶倫或將列出一些列的關於經濟衰退帶來的負面影響。美國的就業市場也將是議員們關注的焦點，耶倫或將被問及關於改善就業的政策以及日益加劇的收入失衡的影響。除此之外，耶倫還有可能將會就金融穩定性、房地產市場的復甦、全球經濟現狀和美聯儲貨幣政策對於新興市場的影響等問題作出回答。

[NT:PAGE=$] 三、歐元區：“黑天鵝”突襲歐元區，經濟復甦前景擔憂

（一）德法通脹數據分化，寬鬆政策效果仍未顯現

德國通脹年率及月率均溫和增長，緩解通縮憂慮。德國聯邦統計局7月11日公布數據顯示，德國6月整體消費者物價指數（CPI）及調和CPI終值數據均與初值一致，兩者年率均增長1.0%；而6月剔除燃料及取暖油物價的通脹年率增長1.2%，表明德國6月通脹受到燃料及取暖油較去年下跌的拖累。

法國通縮狀況進一步惡化。法國國家統計局7月10日公布數據顯示，法國6月消費者物價指數（CPI）增長0.5%，低於前值增長0.7%，較去年同期升幅降至逾三年最低，經歐盟物價調整后的法國CPI年率同樣遭遇至少逾三年最小升幅。

6月份歐洲央行采取了包括負利率在內的一系列寬鬆政策，其主要目的之一便是緩解歐元區存在的通縮風險，但是我們通過觀察主要國家的CPI水平發現，寬鬆政策至今仍未見成效，雖然德國在經濟增速較為穩定的情況下通縮逐步緩解，但第二大經濟體法國通縮狀況持續惡化，歐元區整體CPI水平也未達預期。在此情況下，我們認為歐元區經濟復甦勢頭仍在趨緩，短期內政策效果難以顯現，未來仍有待觀察。

圖7 德國通縮憂慮有所緩解 圖8法國通縮狀況進一步惡化

數據來源：Wind、安信期貨研究所 數據來源：Wind、安信期貨研究所

（二）歐銀維持寬鬆貨幣政策，或將采用QE

7月9日，歐央行行長德拉吉在倫敦發表講話。德拉吉表示，除了要求歐元區國家密切關注政府支出外，還應制定新規則，敦促各國采取措施改善經濟。這是德拉吉首次提議改革應成為歐元區國家的義務。德拉吉重申歐央行將維持極度寬鬆貨幣政策相當時間，在必要時動用非常規工具。德拉吉稱，經濟落后的國家對歐元區同盟國構成威脅，應該要求它們進行經濟和政治改革。德拉吉舉例表示，世界經濟論壇將芬蘭的全球競爭力排在第3位，而希臘只有91位，這種差距的持續存在會產生永久失衡風險。結構化改革的結果不僅僅有利於一個國家，聯盟整體都會受益。

在批評的同時，德拉吉稱贊西班牙和希臘的進步，稱兩國改善了商業環境，出口有所增加。

此前，德拉吉多次呼吁歐元區國家政府采取措施刺激經濟增長，例如讓企業雇用和解雇員工更容易，消除不利於創業企業的官僚主義，打擊限制競爭的規定。不過德拉吉首次提議這種改革應成為歐元區國家的義務。德拉吉重申歐央行將維持極度寬鬆貨幣政策相當時間，在必要時動用“非常規工具”，也即資產購買。

由德拉吉的講話我們可以看出，歐洲央行短期內將不會改變較為寬鬆的貨幣政策，政策的效果盡管目前仍未顯現，但歐洲央行對其較為有信心，暫時不考慮進一步的非常規工具，是否推出歐版QE將取決於是否有“必要”，這一“必要”即為歐洲通縮進一步惡化，經濟復甦放緩程度加深。

（三）葡銀行危機震驚市場，重燃歐洲經濟憂慮

7月10日，出於對葡萄牙最大銀行之一必利勝銀行（Banco Espirito Santo， BES）財務狀況的擔憂，歐洲股市驚現拋售潮，歐元區外圍國家市場波動。受避險需求影響，德國10年期國債收益率跌至1.17%，創歷史新低。

當日，葡萄牙必利勝銀行（Banco Espirito Santo，BES）股價大跌19%后，該國股市監管機構暫停其交易。必利勝銀行股票遭遇拋售，此前擁有該銀行25%股份的家族控股企業Espirito Santo金融集團決定暫停公司的股票和債券交易，由於后者的最大股東Espirito Santo International（ESI）出現“實質性困難”。ESI是葡萄牙極具影響力的Espirito Santo家族的控股公司。市場監管機構稱，周五將禁止必利勝銀行股票的賣空交易。Espirito Santo金融集團稱，暫停交易並評估其對ESI的風險敞口。

葡萄牙債券市場當日也損失慘重，國債價格持續下跌。10年期國債收益率上漲20個基點，至3.98%，創下5月中旬以來新高。上周一周，收益率已經上漲41個基點。

在避險情緒橫掃全球市場一陣過后，市場對葡萄牙銀行危機的看法也出現了分歧。部分金融機構認為，歐元危機並沒有結束；去年只有一個國家的債務水平比2012年低，這是債務危機並沒有結束的一個信號，只是市場對債務危機的認識發生了改變。但也有金融機構分析認為，葡萄牙BES銀行債務問題並非系統性危機事件無需恐慌。我們認為，此次葡萄牙爆發的銀行危機對於市場的系統性影響有限，並不會引發新一輪的歐債危機，因為我們看到，在危機發生后，BES發表聲明，稱其受影響資產金額大約為11.5億歐元，而其儲備足以填補損失，而隨后歐洲股市普遍回暖，市場情緒重歸穩定。但是通過此次“黑天鵝”事件，我們應該對歐洲銀行業乃至目前歐元區經濟發展中的風險給予足夠重視，例如歐洲部分大型銀行一直以來對東歐新興市場貸款規模過大，已成為威脅歐洲銀行業穩定的“定時炸彈”。因此對於三季度歐元區經濟復甦我們並不抱有樂觀態度，我們認為歐元區整體經濟狀況的疲弱以及危機四伏的金融體系或將加快歐版QE推出的速度。

（四）關注經濟景氣指數

上周剛剛爆發的葡萄牙銀行業危機也很可能依然是本周市場人士關心的一大熱點。盡管上周葡萄牙政府向投資者保證該國金融系統穩健，這令市場趨穩，不過投資者對必利勝集團的疑慮仍在。投資者還將關注周二出爐的德國7月ZEW經濟景氣判斷指數，以判斷烏克蘭危機給德國信心造成了多大的影響。雖然在歐元區內德國較為穩定的經濟狀況成為目前歐元區經濟復甦的主要動力，但是德國近期也出現了經濟復甦放緩的局面。經濟景氣指數有助於我們判斷歐洲央行政策的成效，對於未來歐洲央行的進一步政策走向也有一定指導作用。

四、規則：大宗商品弱勢難改

上周大宗商品整體以弱勢為主。美國農業部（USDA）報告上調美國農產品庫存預估，且降低動物飼料需求預估，令大宗農產品整體走勢承壓，本周或延續弱勢調整走勢。而隨著烏克蘭、伊拉克以及巴以衝突等國際地緣政治危機的不斷加劇，市場的避險情緒升級，貴金屬在本周或將延續強勁漲勢，但追漲需謹慎，本周二、三美聯儲主席耶倫將作半年度貨幣政策報告，或對貴金屬市場造成較大擾動，投資者需重點關注。大宗工業品方面，本周將出爐中國二季度經濟數據，整體經濟形勢預期向好，但仍需重點關注前期不斷下滑的固定資產投資，若房地產投資仍未有改善跡象，大宗工業品價格重心或將繼續下移，尤其與房地產投資相關的玻璃將面臨較大壓力。