國浩資本：棉花價跌申洲季績可受惠 目標價30元

申洲國際

    申洲國際(2313)是內地棉花價格下滑的受惠者。由於中國政府本年初決定停止收儲棉花，改為於四月起試行直接資助新疆農民，內地棉花價格分別自1月份以來及4月份以來下跌12%及11%。這趨勢對申洲國際有利，因供應棉紗予申洲的生產商主要用內地棉為原材料。在內地棉花價格下跌后，本行相信公司采購成本下跌的因素將於本年第3季度開始反映在業績內。

同時間，申洲主要客戶2014年的訂單仍然強勁，尤其是年中的世界杯賽事將會刺激運動類產品的銷量。在2013年，運動類產品的收入占公司整體收入接近60%。另外本行亦預期內衣類產品的收入占比將會繼續上升，而休閑類產品占比則相對下跌。由於這兩類產品的毛利率較休閑服為高，申洲持續的產品結構調整對公司的利潤率有正面作用。

線編織鞋面面料毛利達4成

申洲於5月公布發行39億元可換股債券，可兌換成1.01億股股份，相當於現股本的7.23%及擴大后股本的6.7%，換股價為38.56元。雖然今次發行可換股債券乃市場預計之外(公司截至2013年12月31日的凈現金水平達26億元人民幣)，但本行認為是次可換股債券的條款對公司甚為有利，因其成功以便宜的成本鎖定大量資金。雖然公司並沒有表明今次集資的用途，但我們認為集資所得將主要用於擴大產能為公司其中一個主要客戶生產用於運動鞋上的一塊特殊線編織鞋面面料。此產品系列最初只出產跑鞋，但由於市面評價良好，現已公布將會出產線編織鞋面的籃球鞋及足球鞋。本行認為擴充此產品的產能對申洲有正面作用，因此面料雖然於去年僅占公司的營業額4%，但其毛利率高達40%。除此之外，本行同時估計另外的資金將會用於越南廠房第2期生產線及研發用途。

本行維持對申洲的每股盈利預測不變為1.60元人民幣(即按年升21%)。公司現價相當13.5倍2014年巿盈率及3.3%股息率，考慮到公司在行業的領先地位，銷售前景明確，穩定的利潤率，而產能擴張可期，估值並不昂貴。重申買入，目標價不變仍為30.0元(昨天收市27.15元)，意味15倍2014年巿盈率。