交易所債券市場中短期操作策略

2014年上半年,雖然發生了“中國債市第一單”的“11超日債”違約事件，債市依然高歌猛進,走出了一波牛市行情，市場反應也“個性鮮明”：基於城投債的地方政府隱性信用背書，在剛性兌付上要遠遠優於其它債券，城投債被市場普遍看好。尤其是主體評級aa-但有足額質押擔保的城投債，其相對較高的收益率和折算率更是吸引了大多數進行杠桿操作的投資者。

進入6月份,債市接連遭遇2起影響較大的規則變動：一是交易所對公司債實施風險警示並對個人投資者頒布新的限制政策；二是6月27日，中國結算發字【2014】61 號《關於修訂<質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引>有關事項的通知》（下稱“新規”），明確提出對於提供足額資產抵押擔保不再作為信用債回購資格準入標準之一，對已在質押庫內的主體評級低於aa且提供足額資產抵押擔保的債券，將被分批逐步取消回購資格。與前幾次調整主要涉及產業債不同，此次調整涉及的89只債券均為企業債，且其中73只為跨市場上市的城投債。實際上，這已經是去年12月以來中證登第四次對標準券折算率進行調整，而且調整標準一次比一次嚴格。中證登此舉旨在完善和防范債市信用風險的機制，是年初“11超日債”違約事件之后，監管層加強風險控制的重要一環，體現其“嚴控風險、循序漸進”的思路，預計未來政策調整可能向更高評級信用債或銀行間市場延伸。

“新規”發布后，受其影響,債券市場明顯回落,其中：國債利率整體上行約12bp；aaa級企業債利率上行約9bp；aa級企業債利率上行約6bp；aa級城投債利率平均上行2bp。但就“新規”帶來的沖擊而言，受其影響最大的當屬aa-/aa級城投債，其調整幅度在60bp以上，利率中樞在8.4%左右。另外，部分交易所低評級公司債漲幅多在10bp-30bp左右。

目前，市場普遍認為：隨著無風險利率持續回落，宏觀經濟觸底企穩以及貨幣政策對於實體經濟的支援，使得市場的風險偏好得以回升，信用債相對於利率債的投資價值將凸顯。但是我們認為在未來，信用債不同券種收益率之間將出現進一步分化。

首先，aa-/aa級城投債短期所受負面沖擊最大。雖然“新規”采取了分期逐步清理的安排，首批僅32只，折扣系數自7月28日起從0.85下調至0.68，緩解了投資者集中去杠桿的壓力，但是由於流動性一直以來都是債券市場的一大隱憂，基於交易所流動性及風控壓力，自中登發布“新規”之后已限制所有aa-/aa債券入庫融資，部分杠桿交易型投資者開始去杠桿，此類債券遭到集中拋售，但接盤數卻相對寥寥，收益率出現大幅上行。以5年期足額土地擔保的aa-/aa級城投122601為例，收益率目前已上行至8.6%。

我們預計：在新規正式實施之前，此類債券收益率還會繼續上行。同時，部分地區地方政府受制於土地財政的影響，其城投債在沒有了折算率優勢之后，不排除其收益率會朝著某些低等級的優質公司債（有較充足的現金流，短期債務壓力較小，較強的再融資能力）收益率靠近。一旦收益率上行至一定水平，偏好風險的資金可能會重新入場，信用風險較小的個券將會有一個比較好的投資機會。在考慮以上因素之外，我們還需要認識到另外一個問題：由於國內的評級公司獨立性有限，且發債城投公司多具有地方政府背景，意味著在接下來的半年報逐漸披露的過程中，不排除可能會有部分aa-/aa債券評級上調。如果投資者能把握住aa-/aa債券評級上調的機會，那目前債券市場的大幅下調亦將是一個很好的買入良機。

其次，aa/aa及以上評級債券所受影響不大。近日該類券的收益率略微上行主要基於aa-/aa債券集中拋售帶來的市場反應。受到新規的實施影響，此類債券或會成為杠桿交易型投資者的主要設定品種。我們認為：此類品種短期受到新規的影響有限，在下半年有望繼續走出慢牛行情。

再次，對於前文論述中所涉及到的低等級的優質公司債，雖然受到交易所風險警示政策的影響，前期出現了小幅回調，但是隨著aa-/aa評級債券被取消回購資格，市場對城投違約風險的擔憂，此類現金流充足、債務壓力較小、再融資能力較強的公司債券在下半年將有可能受到投資者的青睞。

最後，綜合資金面來看，隨著半年末的平穩度過，市場對未來資金面情況較為樂觀，總理日前表態要繼續定向降準，其中新增了服務業的內容，因此下半年政策預期寬鬆仍可期待，市場資金面有望繼續保持一個比較充裕的局面。我們預計下半年資金面gc001將會維持在3.5%左右。

綜上所述，對於單純買入持有的債券投資者，在aa-/aa評級債券收益率上行至一定水平，即可結合自身流動性水平選擇介入，但是需要做好個券的資質篩選，防止信用風險的發生，同時注意控制好久期和倉位。對於杠杠交易型投資者，建議債券標的還是以選擇高評級城投債為主，杠桿倍數控制在1.5倍左右為宜。對於前期杠桿交易並持有大量aa-/aa評級債券的投資者，目前最為關鍵的是要逐漸降杠桿並將債券標的換至高評級債券。

目前來看，市場還存在3個未知因素：一是中登在7月28日正式下調32只債券的折扣系數從0.85至0.68，這32只債券的折扣系數具體到什么時間會全部清零？什么時候會出第二批調整折扣系數的債券名單？中登是否會根據6、7月份的債券市場反應相應調整新規的后續實施力度？二是在中登新規涉及到的80多只債券中，在接下來的半年報陸續出來之后，涉及評級上調的債券會有哪些？這是否會給一些投資者帶來交易機會？三是如果投資者現在就按照新規涉及到的債券去杠桿，那么后續如果涉及到相應債券的評級上調，投資者的去杠桿損失是顯而易見的。這些問題暫時都沒有一個準確的答案，我們會根據新規的后續實施情況及市場反應，持續跟蹤。