以房養老會加速房價下跌嗎？

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

7月1日，保險版“以房養老”在北京、上海、廣州、武漢四地開始試點。但是就當前的情況來看，無論是金融機構還是居民，對該保險產品都不是很熱心。

該產品不暢銷的原因可能主要有三個，一是從產品供給端來看，由於當前我國的房地產市場處於一個極其復雜敏感的時期，房價走勢十分不明朗。而以房養老進行的精算，必須要對未來幾年的房價進行預測，如果房價走勢判斷沒有把握，就存在較高的精算風險。且當前房地產成交量處於歷史低位，也存在較高的變現風險。二是從產品的需求端來看，我國傳統的代際文化仍然根深蒂固，家庭養老仍然是養老最主要的方式之一，還遠遠沒有過渡到像發達國家那樣以金融替代家庭的程度；而且父輩也有將房子遺留給子輩的濃厚情結。三則是存在潛在的法律風險，中國的住房只有70年產權，到期后的產權重設還存在較大的不確定性，這給金融機構處置房產增加了難度。

從國外經驗來看，以房養老的市場容量也不算大，在整個養老金融產品體系中只是邊緣產品。究其原因，金融市場發達的國家，可以用“變現房產+購買年金”的組合方式來達到與以房養老同樣的金融效果。因此，從交易結構的本質來看，以房養老是指老年人用前半生積蓄購置的房產，出售給年輕人以換取未來十幾年老年生活的消費和服務流。再簡化一點說，以房養老是建立在代際交疊關係上的資產與消費的置換，是一種去杠桿化和去投資化，或者說是個人投資消費決策中的去房產化。

因此，以房養老的出現和發展，預示著人口結構變化引起的房地產供需格局的變化。數據表明，25—44歲之間的人口是購房需求最大的，這部分年齡的人口處於家庭建立和穩定期，收入增長最快，住房需求最高，也是財富增長的最快時期。當人們的財富存量在54歲左右達到最高峰的時候，就需要思考財富傳承、老年消費和健康等問題了。要知道，人的財富歸根結底需要轉化成消費才能產生效用，除非像葛朗臺那樣的守財奴，臨到死也守著一大筆財富，這在經濟學看來是“沒有效率”的，因為還存在閑置的資源沒有完全利用。因此，在做一生的消費和投資動態規劃的時候，扣除掉代際遺傳因素，財富約束的橫截面條件一定要等於零。也就是，人生最成功的經濟決策是，在死亡的時候恰好花掉屬於自己的(扣除掉屬於子孫的)最後一個銅板。

如果在人們的財富中，房產占據了相當的比例，那么在做養老規劃的過程中，用房產換取消費品，將成為一個理性的、有效率的決策。如果一個國家的人口結構並不是平滑的，老齡人口的比例存在一個突變，那么就意味著，以房地產為代表的金融資產供需結構也存在著一個突變，社會上突然涌現出大量需要出售房產來換取老年消費和服務的老年人，這不可避免的帶來房地產價格的快速下跌。筆者兩年前發表的一篇文章[i]，通過數據模擬和精算測算出，在一般的假設條件下，如果生育政策不變，未來二十年中國的房地產實際價格將下跌一半以上，即使名義價格(考慮到通脹因素)基本保持平穩。

這樣，由於生育政策導致的人口結構突變，將產生一系列嚴重的金融后果。其中之一就是，一方面，社會迫切需要以房養老來解決人口老齡化產生的老年生活問題；另一方面，以房養老的快速發展卻將會帶來房地產價格的急速下跌甚至崩潰。數據表明，2015年我國的勞動適齡人口占比將處於三十年首次下降周期。由於勞動適齡人口與財富人口還存在十幾年的錯位，因此由人口結構導致的房產供需變換還存在十幾年的緩沖期。但是，如果投資者都能夠預期到這個變化，提前出售房產進行動態對沖，就很有可能加快房產價格調整進程。這樣，在人口老齡化和房價下跌預期同時出現的時候，以房養老市場出現的慘淡和尷尬也就容易理解了。

因此，由於無法解決人口結構失調下供需雙方的憂慮，市場的無形之手並不能帶來以房養老的繁榮發展。考慮到這種情況，筆者認為，政府應該在以房養老中發揮主導作用，從收取的土地轉讓金中撥出專款成立專項基金，購買經濟困難老年人的房產並支付其年金。這既可以通過有形之手調節房產供需，防止房價過度下跌；另外也算是一種社會保障，畢竟在由土地出讓金成本加成的房價中，本身就含有“稅收”因素。政府在以房養老市場中擔任“做市商”，也算是對房價泡沫導致的財富動態扭曲(年輕時房價高，年老時房價低)的一種修正和彌補。

[i] 《人口老齡化會導致資產價格步入下跌頻道嗎:理論模型與數值模擬》《證券市場導報》，2012年第3期。

(作者系青島銀行經濟學家，兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人。本文不代表所屬單位觀點。)

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