央行年內降息降準概率低 不會大規模刺激

朱海斌 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

第三季度的GDP報告好於預期，尤其是在8月份的表現低迷后，9月份經濟活動的復甦可能會平息市場對中國經濟前景或將在短期內進一步惡化的擔憂。特別是，這意味著8月份工業生產增長的意外下降(同比增長6.9%)僅是暫時現象。

第三季度的增長主要得益於凈出口的正面貢獻，因為凈出口占GDP增長率的比重從2014年上半年的-2.9%增長至前三個季度的10%。對比來看，國內需求繼續趨軟:經季調后年化的固定資產投資從第二季度的環比增長18.4%降至第三季度的環比增長7.9%，零售銷售額從第二季度的環比增長19.0%降至第三季度的環比增長13.6%。

經濟增長結構和質量出現了一些積極的變化。首先，房地產市場和產能過剩行業繼續調整。這將有助於降低中國經濟增長對投資的過度依賴，為新行業開辟增長空間。第二，服務業的增長速度連續第二年超過制造業增長速度。第三，居民收入增長速度超過了GDP和財政收入增長速度。最後，就業市場形勢仍然保持穩定。前三個季度新增就業崗位超過1000萬，已經實現了全年新增就業崗位1000萬的目標。

盡管如此，對中國增長的擔憂或許不會立即消失。特別是，第三季度的GDP報告后面存在兩個謎題。

第一，9月份工業生產強勁增長看起來與其他經濟活動數據不符。9月份經季調后工業生產環比增長1.2%，是自2013年9月以來的最高水平(官方統計數據和我們的計算數據均是如此)。但是，固定資產投資(尤其是房地產投資)仍在下滑，零售銷售額增長略低於8月份(經季節調整后環比增長0.8%對比環比增長0.9%)。9月份的出口增長強勁，但這不大可能充分解釋工業生產增長強勢反彈的原因。

第二，GDP增長率(經季調后年化環比)與第二季度相似(官方統計數據和我們的計算數據均是如此)，盡管8月份的表現低迷。這看起來與工業生產增長(經季調后年化計算從第二季度的環比增長8.9%降至第三季度的環比增長7.6%)和發電量增長(經季調整年化計算從第二季度的環比增長6.1%降至第三季度的環比增長3.6%)不符，尤其是考慮到服務業增長也從前兩個季度的同比增長8.0%微降至年初迄今的同比增長7.9%。

政策前景:不會推出大規模刺激措施

第三季度的GDP報告將會強化我們不會推出大規模刺激措施的觀點，對此政府在今年已經重申。增長減速的主要原因是投資放緩，尤其是房地產投資和產能過剩行業投資，而這是經濟再平衡的一個必要成分。重要的是，就業市場形勢依舊保持穩定，通貨膨脹得到良好的控制。目前，大規模刺激措施不僅不必要，而且還有可能加劇政府嘗試解決的經濟和金融失衡問題。

如果與過去相比，今年的政策應對發生了顯著的變化。

從財政政策來看，我們已經指出，財政政策為2014年下半年增長提供支援的空間較小。相反，它更可能會變成一個拖累因素。前兩個季度的財政支出已經前置，這意味著2014年下半年的財政支出增長將會放慢。這種現象可能會在第四季度產生重要影響。此外，今年的土地出讓收入大跌，政府已經采取措施控制與地方政府債務有關的金融風險。盡管政府已經采取措施提高財政支出的效率(如通過反腐敗控制效率低下的政府支出)和吸引社會資本參與公共項目(如基礎設施)，但是這些措施不可能完全抵消短期內的負面影響。

從貨幣政策來看，央行已經克制自己不再采取傳統的貨幣寬鬆措施，即降低政策利率、下調存款準備金率或加速信貸增長。相反，我們已經指出，央行正在轉向一個新的操作框架，以非常規手段放松貨幣政策:(1)確保銀行間市場內的流動性穩定並引導降低市場利率，這在近期的流動性操作(如常備借貸便利)和降低回購利率中已得到驗證；(2)采用定向寬鬆措施，如抵押補充貸款、再貸款和定向下調存準率；(3)通過打擊利率套利活動提高信貸對實體經濟的支援效率，同時推動信貸結構從非銀行融資向銀行貸款轉移。

政府還公布了一系列行業政策，力求創造新的增長點，同時避免傳統行業大幅放緩。對於前者，舉例來說，國務院頒布了支援旅遊業(8月9日)、保險服務業(8月10日)、健康服務業(8月27日)和進口行業(9月29日)的發展措施。對於后者，國務院宣布對設備升級進行稅收減免，力求為制造業投資提供部分支援(9月24日)。為穩定房地產市場，房地產限購政策在近幾個月也已經放松:大多數二級城市都已經放寬或解除了限購政策；9月30日，中國人民銀行和中國銀監會發布了放松抵押貸款政策的通知，其中首次購買住房者最高可享受七折的抵押貸款利率折扣(對比基準政策利率)，部分二套房購買者可通過重新定義的“首套房抵押貸款”認定標準以更優惠的條款獲得房貸。

此外，或許最重要的是，盡管經濟形勢面臨重重挑戰，但是結構改革勢頭仍未消失。從6月份開始，政府已經頒布了財政改革、土地改革和國有企業改革的詳細規則。這些結構性改革，再加上有控制的財政和貨幣政策應對，都將有助於中國實現長期可持續發展。

我們保持14年第四季度經季調后年化環比增長7.4%的預測。由於第三季度的增長表現高於預期，我們的全年增長預測向上修正為同比增長7.4%(此前為7.3%)。穩定增長的支撐因素可能來自於貿易順差以及制造業和房地產投資企穩。例如，有證據表明10月份主要城市的房地產銷售額大幅反彈。盡管如此，國內需求很可能仍處於疲軟態勢，財政拖累的影響意味著2014年第四季度的增長更可能會減速。

(作者系摩根大通中國首席經濟學家，大中華區經濟研究主管。)

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