華泰聯合總裁劉曉丹：中國并購市場的現狀與未來

得益於中國經濟三十多年的高速發展，根據波士頓咨詢公司日前發布的《2014全球財富》報告統計，中國百萬富翁（美元）家庭數量達240萬戶。富人群體不斷擴大，如何建立財富管理？近幾年資本市場企業並購重組熱潮不斷，如何看待這一現象，並購市場的未來又將如何發展？​

2014年9月23日下午，香格里拉酒店三樓一號宴會廳內，布置精致典雅，華泰證券(601688,股吧)深圳榮超中心營業部攜手中經協廣分，共同組織了一場以財富管理及企業並購為主題的別開生面的私董會。參加這次聚會的來賓都是實業界的精英和資本界的翹楚，針對財富管理、實業與資本市場的融合也有非常多的交集和需求，精心準備的交流主題與嘉賓正好為大家帶來了共同的話題與興趣。​

首先，由加拿大和亞洲咨詢財富管理專家茅念剛先生暢談離岸財富管理，重點就加拿大皇家銀行的銀行體系、風險控制、信貸成本優勢、信托展開了詳細介紹，得到現場熱烈響應。接著，華泰聯合證券總裁劉曉丹女士，對近年來a股市場中企業並購熱潮和國企改制新特點進行了深入淺出的分析，並借鑒美國的企業並購重組發展的歷程，從監管、制度等角度，指出中國目前的並購市場仍處於初級階段，未來將有巨大的發展空間。隨后，華泰tmt基金負責人唐鵬飛先生也就基金的組成、投資規則等發表了精彩演講。

華泰聯合證券總裁 劉曉丹

現對劉曉丹總裁的演講內容實錄如下：​

去年到現在並購市場太火了，以至於我們這個在並購市場堅守了十來年的團隊都覺得不太適應。我們在解讀這波並購浪潮的時候，需要首先搞清楚原因所在，接下來才會去想這樣的驅動力在未來的市場會不會存在，當這一波熱潮過去后會怎么樣？​

很多人說，是因為ipo的暫停才導致這波並購熱潮的興起，其實我始終認為，這個話有些偏頗。ipo屬於資本市場基礎資源設定的制度，另外還有一個是退市制度，中間的並購重組則是屬於更高層面的一個資源設定制度。事實上，過去中國資本市場的各種怪現象，大多數是因為國內的入口（ipo）和出口（退市）制度出了毛病。這一次阿里巴巴在美國上市，其實給國內各方的壓力很大，大家都在反思為什么阿里會在美國上市，沒有在國內的a股上市？這個問題是跟我們的法律體系有關，確實不是單純靠證券監管部門一家就能解決的，有賴於《證券法》等相關法律體系的修改。目前a股是嚴格的入口核准制度，基本就是限購，今年上100家企業。事實上，監管機構也不想限購，但是一直有個悖論，就是新股發行多了市場就跌，被指數綁架了，所以顧及大盤指數不得不限購。入口制度的嚴格管制下導致了借殼上市的活躍。借殼上市完全是由於“正門不通”而走的“偏門”。據說現在把香港的“殼”都炒貴了，香港的“殼”都炒成三、四億港幣了，國內的“殼”就更不用說，十五億市值以下的公司就已消滅了。所以才出現了怪現象，按理說重組失敗股票應該跌，結果開盤出來幾個漲停板；還有大股東要減持時股票卻漲，因為市場覺得你會有重組。從這個角度上講，借殼的活躍與ipo淤堵確有關係。​

然而，借殼上市算不上嚴格意義上的並購活動，只是一種資產證券化的行為。我們通常所說的美國100年並購的浪潮跟此也不是一個語境。真正的並購是指圍繞公司的戰略，可能是沿著產業鏈的上、下游走，也可能是產業轉型，國內稱之為產業並購，而不是由大股東主導的資產證券化的活動。這種基於產業發展邏輯的並購才是國際主流的並購，而這樣的並購活動在國內才剛剛開啟。以前我們所說的並購，多指借殼上市和大股東注資，如國企的整體上市,這類特殊的交易活動其實是和ipo的管制有關係的，同時也與我們的退市機制不暢有關。國內a股市場退市的只是寥寥可數的幾家。所以，退市退不出去反過來導致上市制度的扭曲，就是公司一旦上市，不光可以獲得產業發展的平臺，萬一產業不行了，把殼賣了又是幾十個億進賬。也就是說，這個市場給了大家太多資本性套利的機會，導致了整個制度扭曲，因此，借殼上市的遊戲玩得很火，還會玩下去，因為借殼上市還是把相當多的一批優秀企業帶到了資本市場，但不會是未來企業上市的主流，呈現明顯的階段性特點。其實國外也有借殼上市，就是所謂的反向購買，但是成本沒有國內這么高。​

另外一類並購近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業，去做大做強，或並購上下游，或做轉型的收購。這一類並購背后支撐的是產業的邏輯，是產業走到一個階段必要的整合，或橫向，或縱向，或是相關多元化。要做這種整合就要依托資本市場，因為它既可以估值定價，又有融資的便利，因此這是各個行業、產業演進到一定階段必然的邏輯，在a股上市公司尤為明顯，公司上市了總要成長。原來20-30年中國企業習慣的成長是內生增長，因為整個經濟體在增長，做一個新增項目，不斷地擴產能就能掙錢，當國家過了經濟最快速成長的階段，並且面臨產業轉型，同時又面臨技術變革等沖擊，行業的內生增長遇到了挑戰。很多上市公司聚焦一個很細的行業，哪怕是做到細分行業的冠軍，也可能是虧損的，這種情況在上市公司中表現得特別明顯，因此迫切需要通過外延式擴張加長加粗產業鏈或者轉型進入新行業。同樣，對於一些快速增長的新興行業而言，也需要通過快速的外延式擴張來應對競爭的壓力。​

當前市場環境下，有很多人特別不忿，銀行或者有的制造業的利潤很好，為什么就給10倍、或者凈資產的價格？因為，資本市場永遠是買預期，有些行業的預期增長沒有了，雖然利潤穩定、也很好，但估值提不上來。這幾年許多投資者持有一些大銀行股票等著分紅，可能有時候比銀行的理財產品的收益還高一些。但是a股市場有其特有的遊戲規則，大家經常會發現在遊戲板塊、影視行業等熱門行業會出現“市夢率”，pe高達100倍，這樣的公司會在這個市場里存在，是因為它講了很未來的故事。很多人問這故事背后的泡沫會不會破，我覺得肯定會破，只是破不破在你的手里，最後一棒是不是你接而已。從我們投行的角度，這個結果幾乎是可以看到的。

站在這個角度上，這波並購很大程度是因為上市公司有成長的壓力，而內生增長又遇到了瓶頸，所以只能尋求外延的成長。世界500強基本都是這么走過來的。很多人說，並購不是萬能的，很多企業都倒在了並購的路上，50%甚至更高的比例，但是如今剩者為王，500強沒有一家不是並購的產物，所以就決定了你不得不去做並購，雖然有很高的風險，你需要有很高的能力去操盤這個收購，很多企業事實上就面臨著這樣的局面。這一波的並購，排除借殼上市，所謂的向第三方的並購，他們基於內產生長或者轉型的壓力，選擇走上了外延的擴張，是有著內在的驅動力。所以不全是ipo暫停導致的。很多人會說，ipo開了，並購就不火了！這要從不同的並購類型來看，恰恰是ipo市場化了、注冊制實行了，企業上市沒那么難的時候，此類產業並購才是真正迎來良性發展的機會。也有人會說，現在標的公司愿意賣給你是因為看你在ipo排隊排得太長了，憋不住了，我就賣給你算了。這是驅動的一個外在因素，但不是最本質原因。在a股一直存在少數股權和控制權價格倒掛的現象，邏輯是有問題的。我們賣少數股權的價格（講ipo，賣10%或15%的股權）遠高於賣控股權的價格（產業並購），除非象現在這樣價格管制。這是個悖論！在成熟市場，賣控股權的價格往往是存在溢價的，而從美國統計的實踐來看，控制權和少數股權價格很多時候也相差不多。如果說我ipo賣少數股權遠遠高於並購的價格，為什么不去ipo呢，而且ipo之后還能獲得殼資源，所以公司動力太大了，沒理由賣給產業整合者，你來做老大，我做老二？以前有人說中國有著“寧為雞頭，不做鳳尾”的文化，但這個也不絕對，這幾年來這已經不是主要問題了，如果我能夠捆綁在一個大戰車上活得很好，其實做老二也不錯，甚至我可以退出。這兩年企業家也都很疲憊，不少都有退出的想法，讓自己手里握一大筆的現金也好。如當年在家電連鎖行業的大並購中，今天看來，那些在最好的時候把自己企業賣掉的人可能是最幸福的，有些企業留到現在恐怕連賣的價值也沒有。所以在恰當的時候能把企業賣個合適的價格依然也是很好的選擇，最不好的選擇是你把企業慪死了，賣也賣不出去，發展也發展不起來。​

但是如果ipo依然是這樣畸形，造成了很多企業想去賭，賭成了大不了把殼賣了，我們現在有多少上市公司上了以后非常難受，尤其現在創業板不能賣殼，其實那些公司沒有成長性，二三十億市值的，所以很多人現在不想上創業板，想上中小板，在中小板大不了還可以賣殼。就是這樣畸形的利益，導致大家不愿意選擇依據產業的邏輯選擇自己的未來，即使未來產業沒有成長的故事可講，也要獨立去做一個上市公司。恰恰是ipo的暫停催生了借殼的浪潮，而不是說催生了產業並購的浪潮，這個是誤讀，恰恰是ipo的畸形，導致了產業並購做起來的依然舉步維艱，尤其在價格談判上。​

從資本市場真正回歸到本源來看，如果能夠把ipo和退市制度修訂好，其實並購市場自然就會理性很多。很多時候把並購夾在中間，老覺得並購當中的問題要針對並購本身來解決，這基本上屬於頭痛治腳，腳痛治頭，而資本市場需要從根本上解決問題！但是我們的ipo發行體制改革這么多年做了很多有益的嘗試，但每每都在最後一口氣噎住了，09年那次的新股發行體制改革已經快接近成功，大量的公司股票破發，新股詢價也湊不夠20家開始出現發行失敗的情況，但每每這時，往往也是市場最低迷的時候，這時候，無數的人就開始呼吁必須停發才能救市，但實際上不經過一輪熊市洗禮和教育，是無法完成新股發行的市場化改革的。於是被股票指數綁架的新股發行體制改革就周而復始重復同樣的故事。叫注冊制也罷，核准制也罷，若真能實現市場化的發行，再輔以嚴格的退市制度，則a股並購的市場將迎來真正的春天，甚至你會看到象國際市場那樣更多的是兩個上市公司之間的合並。​

所以這是我常講的這一波驅動產業並購的最本質的邏輯是經濟發展、產業轉型都到了一個階段，給很多公司帶來了很大的壓力，開始嘗試並購成長。市場其實剛剛開始，少數先行者用自己的實踐完成了市場的啟蒙，遠未到高潮。ipo關關停停只是一個外在的催生要素而已。​

但是，正因為市場是初期，原始而混沌，因此什么“經”在我們a股市場都會被念歪。我們講的這種產業並購或者向第三方的產業並購（借殼我不講了，大家比較熟悉），通常教科書上會說，有幾個類別，如上游、下游，加長、加粗自己的產業鏈，還有一類是多元化的並購，多元化的並購不是不可以，也會有成功的案例，比如今天許多500強的企業都是產業轉型來的，達能當年是做玻璃制造的；wpp最早是做制造業的；英國培生集團最早是做建筑的。我們看到這些大的巨頭也經歷了產業戰略性的轉型。但目前這一波中國的產業並購，我們曾經以為橫向的、縱向哪怕相關多元化的戰略性並購會多一些，但事實上，追逐熱點，以短期市值管理為目的的所謂並購大行其道。我不太研究二級市場，要我看很多股票短期趨勢我都會覺得莫名其妙，不知道股價為什么會漲成這樣。不過，你讓我去看一個公司三年、五年的趨勢，我會看得非常準，這個公司的市值會由今天的40億三年后漲到300億，是因為我們伴隨著這家公司，知道他們在干一個什么樣的事情，它的增長是什么樣子的。但你要我去判斷短期趨勢，我基本上是看反的，因為我實在不明白為什么二級市場的股價會漲成這個樣子。在座有很多二級市場的高手，你們會比我看得更明白。這類以短期的市值管理為目的、圍繞所謂的大小非減持、捕捉熱點的並購可能占比不小。​

然而，我們自己覺得站在投行的角度有一個服務的理念，就是非常希望選到a股市場里10-20%有產業夢想的企業家，能夠幫他們去整合、做大。這些企業家不會太在意自己短期的股價，甚至拿著上市公司的股票從來沒想到減持，若缺錢，最多會拿上市公司的股票質押做融資，且特別在意自己的持股比例，覺得自己的股份不能夠被更多地稀釋，因為這是我很寶貴的東西，未來這些股份可能會更值錢。目前看來，這類的企業家在a股上市的企業中很稀缺，當然如果被我們遇到了，我們會非常樂意和他們一起成長，我們愿意把所有的資源都配給他們，要錢、要人力或產業的支援，我都愿意給。但是，現在很多a股上市的企業家見我，問我愿不愿意幫他們做市值管理？我只能回答他們：這方面我們做不了，因為我們認為市值管理是一個企業成長后自然形成的結果，你的成長到了，市值自然而然就增長了。還有一點，就是要和投資者進行溝通，讓自己成長的故事和邏輯能夠讓投資者認可。而不是說我能把一個長期沒有成長邏輯的上市公司的股價短期內炒得上躥下跳的，我認為這是一種誤讀。但也不知道被誰寫進了國務院的檔案里，導致了現在的市值管理成為了a股一個很熱的話題，於是我們大家就看到了千奇百怪的並購的出現，在a股市場什么樣的奇葩並購都會出現。比如各種各樣的公司都來買遊戲公司、買影視公司，而且都能牽強地講出各種各樣協同的故事。

當然遊戲和影視行業還是有很多優秀的公司，而且這也是未來有很大空間的行業。但目前有點讓投資者眼花繚亂，雞犬升天的味道。其實從某種角度來看影視公司還不如遊戲公司，遊戲公司的現金流非常好。盡管我們現在上市的遊戲公司大多是單款遊戲，同時能造多款遊戲的公司並不是特別多，往往能同時出多款遊戲的公司的競爭能力是很強的。但即便是只能做單款遊戲的上市公司，它在這款遊戲的生命周期里的現金流是可以的。但對於影視公司來說，電影就像風險投資，萬一哪個片子賭爆了，有10億的票房，萬一哪個片子賭賠了，可能只幾千萬的票房。電影公司的可持續運營能力是需要關注的，除非它有很強的多部電影同時生產的能力。再去看我們現在被並購上市的影視公司，能有同時拍多部電影，能夠“東邊不亮、西邊亮”其實並不多。再來看電視劇公司，他們則是要依靠電視臺的，即使賣出去了應收賬款的賬期也很長，因為電視臺是強大的甲方，加上廣電總局一直在管著。但是現在看到的被並購的電視劇公司很多一年就一、兩部電視劇，現金流會非常糟糕。然而市場不會在意這些，只要沾上點“明星”的邊就會去爆炒。尤其很多要雙主業運行的公司，大股東根本不懂這些行業。大家可以想象這樣的公司兩、三年以后它的持續運營能力會是怎樣？所以說，為什么我看不懂上市公司短期內股價的走勢的原因主要在這兒，因為幾乎可以預見這些公司兩、三年后的運營情況。​

另外，還有一種說法，怕什么，有對賭，按照老辦法，許多上市公司收購時會有對賭協議，而對賭將會在這次重組管理辦法修改時取消。對賭不是萬能的！對賭甚至會導致一批人為了完成對賭而造假，因為造假的成本會比獲得的股票市值小很多。比如遊戲公司要造假其實非常難查，每次我們做遊戲公司都會非常地慎重，我們甚至會核查到玩這款遊戲的人年齡結構。如果我們發現玩的人都是一幫五、六十歲的人群，說明不正常。好在很多遊戲公司是和百度、騰訊這種比較大的平臺分賬，這種情況也比較可信。因為相對來說，這種大平臺不會配合你造假。很多人相信承諾，但在a股，巨大的利益面前有些承諾的分量便變輕了。我最近看到一個最離譜的公司居然一口氣收購了三家公司，給了80多億的現金。你想一個拍電影或者開發遊戲的80後創業者，突然一下子變現得到這么多錢，還有多少動力繼續踏實做產業？所以我聽到的最極端的說法是哪怕只拿出5個億的現金把利潤做出來，另外的10個億放在口袋里也值了。因此，這種沒有戰略純屬投機的收購最後都會是一地雞毛，這些公司都是輕資產的公司，幾年后，這些創業者一旦離開，對上市公司而言就什么都沒有了。上市公司均屬於傳統制造業，讓他們去拍電影、去開發遊戲，根本就無從下手。​

最近，我們也在進行主業就是遊戲公司的並購，這一輪的亂鬧騰導致一些真正做遊戲的公司收不到標的，他們自己去收購行業內的標的時出價會比較謹慎，因為將來還要做整合和重組，但談判時旁邊就會有一個抬杠的來了，說他給20倍估值的話我給25倍估值，而且全是現金，於是談判無法進行下去。對方就會覺得找一個不懂行的人挺好，他不懂得話就得依靠我，若我找一個真正懂遊戲的人那我就是老二了。現在並購市場已經熱鬧到真正的產業整合者開始找不到標的了。有些好公司就已經去境外尋找標的了，境內已無法談了。這些圍繞大小非的減持、圍繞短期的市值管理的並購，已將市場搞的非常熱鬧，以前只能一次談一個公司，但現在一次能談三家，可以想象這個整合的難度有多大；現在大量的公司停牌，以前停牌是為你而停，現在談成了但披露的卻是另外一家。對於這波投機性並購的未來大家想都不要想，有戰略的並購都不一定能成功，因為在執行的環節上如果有閃失的話，都會導致未來幾年內可能會出問題，更何況於這種純投機性的並購？這些就看你怎么去判斷輸贏了。這種也是市場初級階段的特點。現在媒體對這類事情也很呈現，但監管機構對此的思路還是非常清楚的，這兩年證監會在並購監管市場化改革方面做了很多對市場而言功德無量的事情，最主要是方向和理念對了，走在了正確的道路上，我們內部開會也在討論，這類市場的問題到底該怎么辦？從市場化的角度應該是買者自負，加強資訊披露，而不是再回到ipo的這種管制中，雖然未來很多公司的收購可能會一地雞毛，那這個時候監管機構要不要事先來判斷、來“選美”？這個怎么樣，那個又怎么樣！我們認為監管機構也選不了，而是要讓市場來選擇，讓一些該死的死、該祼泳的祼泳，但這是需要時間的，可能兩年以后、三年以后讓買者自負，而監管機構要管的就是資訊披露、披露、再披露，不能夠讓不對稱的資訊去損害中小股東的利益，讓這樣一個監管理念貫穿到整個並購過程。大家可以看到，其實並購是在放松審核，效率也大為提高，包括大家到處傳的並購將來不審了，都是有可能的，因為成熟市場的並購主要靠股東大會來批準，關於定價等方面是沒有實質審核的。​

如果去研究國外並購的100多年的歷史，回過頭來看中國的並購市場，我們對比過，我們的現在真的相當於人家剛剛起步的階段。我們說，美國是100年的並購浪潮催生了最具競爭力的產業格局，而且在美國人的觀點里，他們認為並購是最高的企業競爭形式，所以鼓勵並購就是鼓勵競爭。這種觀點這兩年國內的監管機構慢慢接受了，但國資部門還不是特別接受。要求並購一定要成功，我們要看著你做正確的並購。其實，並購到底成功與否，到底有沒有提升效率？這是一個受諸多要素影響，挺難驗證的命題。美國100多年來，那么多的學者做了大量的實證統計，來計算所謂哪一類並購提升了效率，哪一類並購毀損了效率，而且放在不同的時間段來看，也有不同的解讀。比如過去這么多年回頭看，我們可以說雀巢公司的並購是成功的，時代華納和美國在線的合並是不成功的。因為經濟發展環境的變化、政策環境的變化和產業的演進，很難講到底是交易導致了這家公司不行了，還是其它的諸多要素綜合在一起的結果。在美國人的眼里，你死在並購的路上也是競爭失敗的一種，在產品競爭的路上死了要認，在並購的路上死的也要認，一家企業死了，但競爭對手或者整個行業卻更健康了。正是並購活動導致的這種慘烈的競爭練就了一批企業具有超強的並購整合能力，無數失敗者的尸體成就了真正的王者，同時也形成了其今天在全球最有競爭力，最富有彈性的產業競爭格局。在美國，關於並購核心的監管法律是反壟斷法，就是說當它認為並購到了一定的程度，老大跟老二合起來了，老三和老四並起來了，壟斷市場大部分份額，這樣會妨礙競爭了，就會要讓你分拆。其實這充分體現其鼓勵自由競爭的理念，因此，目前中國各類的監管部門，迫切需要的是理解並購活動的本質，不是要通過管制讓企業去做所謂正確的並購，因為並購活動是最體現企業家和股東智慧的最微觀也是最復雜的企業經營活動，應該通過完善治理去最大程度鼓勵和約束企業家和股東發揮他們的主觀能動性，監管機構是沒有能力判斷一個交易在未來是否成功和失敗的。目前制約並購市場的兩大問題，一是管制太多，二是並購主體自身缺乏並購和整合能力。管制的放松急需從目前宏觀口號上的支援落地到微觀政策的突破。而企業並購整合能力的提升更是需要大量成功或者失敗的案例來歷練企業的並購整合能力。一個蹣跚學步的孩子是需要大量走路不斷摔跤才能成長的，而不是永遠被家長牽著手說“yes”or“no”。​

在這一波熱鬧當中，我們還是非常欣喜的看到一批有產業夢想的公司在真正一步一個腳印走上了外延擴張的道路，如果說有一批標志性的公司通過並購成長起來了，如同美國第一次並購浪潮以摩根為代表的大財團整合了鋼鐵等行業，出現了行業巨無霸，那么才可以說是一次完整的並購浪潮。站在我們投行的角度上，若能幫一個上市公司從30-50億做到600-700億，甚至做到千億市值的公司，這一路所有的投行服務都是由我們來提供的，那么這就是我的作品！如果堅持這樣的理念，那這些投機性的客戶一定不是我的戰略客戶。所以，我們每天都在拒絕掉很多找上門來的交易，尤其是投機類交易，產業整合者也罷，投行也罷，還要堅持長遠的戰略和理念。​

因此說，這一波的並購浪潮，或是叫並購的活動，或是並購的趨勢依然會延續，而且會隨著陸續有公司爆出並購達不到預期效果的情形，再加上法律的逐步完善，市場會更加健康，市場參與的主體會更加理性。這就是我們對這輪產業並購的看法。​

接下來我會講一個特殊的話題，就是國企的混合所有制改革，這也是近期並購市場非常熱門的話題。有幾種模式是值得關注的。​

一是分拆引入戰略投資者，然后資產重估上市。一些已經整體上市的央企在用這種模式做混合所有制的改造。如果站在買方的角度，我們看這類單子三個非常重要的點便是股權結構的設置是否真能夠改變公司的治理，二是資產的定價是否能夠讓投資者再次享受到資產重估上市的溢價。三是分拆的資產產業鏈是否獨立，是否要依賴於原來的大股東。如果還是一個股東舉手就能把章程修改的話，那么這類的公司的價值便看能否在這次交易的定價和未來上市的溢價當中找到空間了，這類混合的結果未來還是充滿了不確定性的。而如果能夠在大股東股權比例設置上體現公司治理的根本改變，真正釋放企業家活力，那么改革成功的概率便更大一些。​

還有另一個模式就是通過資本市場不斷優化股東結構，以實現真正的混合所有制。這一類企業當中我們看好什么樣的公司呢？除了看行業，我們主要看“人”，看這一波國有企業的領導人，這當中年齡結構是一個很重要的因素，如果到了一定的年齡，其實可能便沒有心氣去做改革和轉變了，雖然這不絕對，但若管理團隊年輕，則大概率還是愿意去尋求體制上的突破。另外一個要看是否有合適的管理層激勵制度。如果說我們上一波的國企改革事實上是培養了中國第一批創業家階層，很多國有企業頻臨破產，被管理層或者其他投資者買斷，再加上資本市場大發展，成就了中國第一批企業家階層；那么這一波的混合所有制則會催生帶“金手銬”的職業經理人階層，而這也恰恰是中國目前企業發展最需要的一個階層。最近市場有公司推出的事業合伙制度有點類似“金降落傘”，也是優化公司治理的一種手段。股權越來越多元，沒有單一大股東，管理團隊用股權激勵金手銬綁定的公司從治理上我們更看好一些，而只有釋放了人的活力的混合所有制改造才能真正達到預期目的。最近最值得關注的是很多二級市場鎖價發行的定增，便是這類優化活動的一種或者一個步驟。​

第三類模式是混合所有制改造會引發國企又一輪資產證券化的機會。無論是綠地這種股權多元后借殼上市，還是很多大股東注資整體上市。因此在未來的一段時間中，我們會看到很多國資體系開始騰挪自己旗下的殼資源，或置換，或合並，同時把國資體系當中未上市的資產盡快證券化。不同於06、07年那波國企整體上市，單純以證券化為目的，這波國資注資上市公司大都開始考慮股權結構的多元化。引入對產業有提升的戰略投資者，考慮管理層的利益綁定，因此這也給很多投資者帶來了機會。​

這是我對當下熱點的混合所有制的一點看法，時間關係就不深入了。​

也許大家會很奇怪，今天我怎么會專門到這里來。榮超中心張總這邊有活動，我一般都會支援！我們華泰證券最近幾年一直在努力做全業務鏈的服務，也就是說您看到了張總，等於看到了我，也等於看到了整個華泰的業務體系，我們無論是經紀業務線，還是其他業務線的任何一個活動或項目需要我們投行部門支援的，我們都會全力以赴。最後在這里，我也代張總說一句話，感謝大家對我們華泰、華泰聯合的信任和支援，也希望在未來的日子里持續保持著一個長期合作和經常的溝通，謝謝！​

本次私董會形式的財富管理的服務，為與會者打開了財富管理的國際視野，即為實業家們未來如何通過資本市場來運作企業拓展了思路，也令二級市場投資者從投行的角度來理解企業的真實狀況，從而更好地參與股票市場的投資。本次會議餞行了華泰證券全業務鏈發展的戰略，是一次全新財富管理服務模式的嘗試。作為華泰證券旗艦營業部，我們有信心真正做到“以客戶服務為中心、以客戶需求為導向、以客戶滿意為目的”的服務理念，在未來的財富管理道路上不斷探索、前行。​