寬松趨勢明確 降息預期增強

近段時間，貨幣政策邊際放松的頻率加快、力度加大。資金面擾動因素增多、基礎貨幣供給出現缺口、經濟基本面表現乏力等因素，共同促成了前期貨幣政策放松的必要性和可行性。分析人士指出，未來一段時間經濟下行風險依然較大，貨幣政策持續放松的趨勢仍舊明確，一旦現有微調和定向刺激政策效果不夠理想，推出降息降準等加碼措施的概率將顯著上升。

三重因素奠定偏松基調

9月份以來，貨幣政策邊際放松的頻率和力度重新加快加大，並且呈現出一定的連續性。9月中下旬，央行先對五大行實施5000億元的SLF操作，后下調公開市場14天期正回購操作利率20基點。上周，央行再祭量價齊松舉措，下調正回購利率的余音未了，央行面向多家股份行實施SLF操作的傳聞進一步引發市場躁動。

綜合市場各方的分析，9月以來貨幣放松加碼的原因主要有三點：

其一，下半年貨幣市場流動性面臨季節性的收縮壓力，央行增加短期流動性供應暗含平抑資金面波動的考慮。從往年情況看，下半年貨幣市場流動性一般較上半年緊張，尤其是9月、10月、12月受銀行考核或企業繳稅等因素影響，資金面易緊難松。另外，與往年相比，隨著IPO重啟，今年下半年的資金面還不時面臨新股申購的干擾。

其二，新增外匯占款持續低迷，需要央行在資產端向商業銀行提供人民幣資金。最新數據顯示，9月份金融機構外匯占款余額僅增加11.4億元，過去五個月新增外匯占款平均為-86億元。隨著我國國際收支逐步趨向平衡，且央行減少對外匯市場的日常干預，新增外匯占款已出現趨勢性下滑，未來基礎貨幣的供給將更加依賴央行的主動操作。近期央行開展SLF等操作，某種程度上是對新增外匯占款低迷進行對沖。

其三，7、8月份以來，經濟景氣度重現轉而下行，且金融數據表現乏力，金融支援經濟的力度需要加大。與此同時，通脹延續低位運行，“豬周期”隱憂消退，通縮風險卻在增加，中短期內通脹不會對貨幣政策構成制約，寬鬆貨幣政策仍具有想象空間。

總體上看，資金面擾動因素增多、基礎貨幣供給出現缺口、經濟基本面表現乏力為近期貨幣政策連續邊際放松提供了注解，共同決定了貨幣政策有放松的必要和空間。進一步看，這些因素在未來一段時間仍將發揮重要影響，貨幣政策持續放松的趨勢明確。

降息降準仍是潛在選項

事實上，當前市場對於貨幣政策趨松已存在較高的共識。突出反應為，在存貸款基準利率未見松動的情況下，市場利率已呈現出趨勢性的下行，如十年國債自9月中旬以來下行了約55基點。而目前市場的分歧主要在於，未來央行會否推出降息降準等所謂力度更大的寬鬆措施。

部分市場人士如中債增信趙巍華認為，當前應充分重視“新常態”對貨幣政策操作的影響，雖然下調正回購利率、實施SLF操作等與降息、降準的實際效果有相似之處，但央行始終選擇非常規措施，發出了很明顯的政策反應機制改弦更張的信號。趙巍華認為，近期高層領導在多個場合繼續強調實行審慎、穩健的貨幣政策，大概率這一政策基調在年底的中央經濟工作會議之前都不會發生大的改變，年內全面的降準降息之類的舉措很難出現，結構性的寬鬆政策仍將擔當主角。

申銀萬國證券也指出，當前下調回購利率也能夠通過降低同業及理財成本降低銀行的負債成本，而若考慮到利率市場化的長期政策目標和存款基準利率對銀行綜合負債成本的影響已經減弱，下調央行正回購利率可能是比降息更優的政策選擇。

與此同時，伴隨著經濟增長下滑，近期市場上持降息降準觀點的機構和人士也日漸增多。如瑞銀證券報告認為，房貸新政無法扭轉房地產部門的結構性下滑，如果四季度房地產建設活動和經濟增速進一步下滑，決策層降低融資成本的要求將更為迫切，央行可能最終會選擇降息這一最直接也最有效的方法。

對此，有分析人士表示，今年以來伴隨著經濟增長的反復波動，貨幣政策一直扮演著托底的角色，經濟下行的時間和空間實際上決定了政策放松的方式和力度，盡管央行至今仍優選采取定向微調的方式，但從未將降準、降息等常規手段排除在潛在政策選項以外。這或許說明，如果現有政策手段的效果不夠或不理想，預計降息降準仍將適時推出。(記者張勤峰)