專題探討─杜德利：美國經濟前景及其對貨幣政策前景的影響 (二)
鉅亨網新聞中心
在談了我關於經濟增長（高於趨勢水平）及通脹（將逐步走高）前景的看法後，一個必然的問題就是這對貨幣政策意味著什么？短期來看，如果經濟形勢基本接近我的預測，我將繼續支援在接下來每次會議上削減100億美元QE規模的既有政策路徑。
在今年秋季結束資產購買的假設前提下，問題的焦點將轉向美聯儲何時加息？開啟加息周期後的政策收緊步伐將有多快？短期利率最終將升到什么水平？另外，屆時美聯儲將如何管理資產負債表？在銀行系統超額儲備異常高的情況下，美聯儲如何執行貨幣政策？在接下來的演講中，我將與大家分享我就每一個問題的初步想法。
關於美聯儲何時首次加息，關鍵還要看經濟前景如何演變。我們目前預期，在結束購債後需要觀察相當長一段時間才會首次加息；“相當長一段時間”究竟有多長是很難確定的的，因為經濟前景總是面臨著不確定性。如果經濟表現較預期強勁，勞動力市場上的閑置資源下降較快、通脹升幅高於預期，首次加息時點將被及時提前。如果經濟增長令人失望，通脹仍維持在異常低位、勞動力市場仍存在大量閑置資源，則首次加息時點將被及時後移。
至於首次加息後的政策收緊步伐，同樣高度取決於經濟形勢的發展。我目前的看法是，屆時的政策收緊步伐很有可能相對較慢。政策收緊步伐不僅取決於經濟表現，還取決於金融市場對政策收緊如何反應。畢竟，貨幣政策要通過金融市場來影響總供給和總需求。如果金融市場對政策收緊的反應較溫和，像去年12月債市、股市對Taper的反應那樣，可能令政策收緊步伐稍快一點。相反地，如果政策收緊後，國債收益率像去年春季那樣大幅飆升，則美聯儲在政策收緊步伐上將會更謹慎。
至於在更長期內（短期）利率最終將升至什么水平，我的看法是（短期利率水平的最終水平）將低於歷史均值，這主要是由於以下三個方面的原因。第一，某些方面的經濟阻力可能還要持續數年。雖然危機後的財富損失已經基本被挽回，但危機還是給家庭、企業的信心留下了陰影，從而可能導致在一段較長的時期內，家庭繼續擴大預防性的儲蓄、企業投資增速低迷。另外，正如之前提到的，房地產市場上的阻力減弱速度可能非常緩慢。
第二，由於人口老齡化的影響、勞動力供給增速放緩，生產率增速溫和，暗示潛在的真實增速將低於1990年代記21世紀第一10年。真實的均衡利率水平與潛在的真實GDP增速保持著一定的正相關關係，較低的潛在真實增速意味著即使所有的經濟阻力都消失，最終的均衡利率水平仍將較低。
第三，對銀行業監管的加強也意味著長期均衡利率會略微走低。假定其它條件不變，對銀行業更高的核心資本要求意味著金融中介部門需要得到更高的利潤率，從而令聯邦基金利率的長期均衡水平略微下移。
綜合以上三點，我認為與2%的PCE通脹水平相對應的聯邦基金利率將顯著低於4.25%的歷史均值；至於到底有多低，我目前還很難回答。
聯邦基金利率的真實均衡水平可能在長時期處在較低（低於歷史均值）的水平，這一事實提醒我們在應用泰勒規則指導貨幣政策時應當保持謹慎。經典的泰勒規則顯示真實的均衡利率應該為2%。這不僅對於目前的經濟來說太高，即使對於經濟阻力完全消失後的經濟也略顯過高。
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